Как "стойността за акционерите" се превърна в мантра на Уолстрийт

Майкъл Дженсън, който почина на 2 април, направи каквото беше възможно, за да оформи съвременния финансов капитализъм, особено както се практикува в англосаксонския свят. За неговите критици той беше върховният жрец на епохата на алчността, която оправдаваше прекомерните заплати на ръководителите и лешоядния капитализъм: Гордън Геко с докторска степен. За своите почитатели той беше хирургът, който даде нов живот на англосаксонския капитализъм, като отряза мазнините, отстрани злокачествените тумори и предписа строг режим на упражнения.

Никой не може да отрече изключителното му влияние. Избираемият му предмет в Harvard Business School беше най-популярният в историята на институцията, като го записваха повече от 600 студенти, две трети от класа всяка година, много от които след това преструктурираха американския капитализъм по време на една от най-вълнуващите му фази. И никой не може да отрече строгостта на неговите идеи относно централните въпроси в теорията на бизнеса: правилните граници на фирмата, идеалната структура на стимулите, пазара за корпоративен контрол и предимствата и недостатъците на публичните спрямо частните компании. Неговата новаторска статия, написана в съавторство с Уилям Меклинг, „Теория на фирмата: Мениджърско поведение, разходи на агенцията и структура на собствеността“, има повече от 130 000 цитирания в Google, повече от всяка друга статия във финансовата икономика.

Основната идея на Дженсън беше, че хората, наети да управляват компании („агенти“), няма да правят достатъчно за хората, които притежават компаниите („принципали“), освен ако не са мотивирани от правилната комбинация от пръчки и моркови. Това важи особено за публичните дружества, където собствеността е разпръсната и механизмите за наблюдение са слаби. Гигантските компании, които доминираха икономиката на САЩ, са паметници на така наречения „проблем с агентите“: раздута класа от мениджъри произвеждаше лоша възвръщаемост за акционерите, докато живееше комфортен живот на бонуси и доживотен мандат, нисък риск и ниска възвръщаемост.

Решението беше да се приложи магията на "стойността за акционерите", за да се променят стимулите: плащайте на главните изпълнителни директори и висшите мениджъри на публични компании като собственици с опции за акции - или още по-добре да направите компаниите частни чрез изкупуване с ливъридж. Колкото повече превръщате „агентите“ в „принципали“, толкова повече ще им дадете стимул да изтръгнат максималната стойност от компаниите, които са наети да управляват.

Тази идея беше в основата на революцията, която преобрази корпоративния живот, първо в САЩ, а след това и в голяма част от света, от края на 70-те години нататък. Упоритите мениджъри намалиха размера на компаниите в преследване на стойност за акционерите. Корпоративни пирати разкъсаха конгломерати и ги превърнаха в групи от по-адаптавни компании. Идеите на Дженсън революционизираха отношението към всичко - от скалите на заплатите до корпоративния дълг. Главните изпълнителни директори, които някога се противяха на идеята да изглеждат алчни, сега се състезаваха да печелят най-много. Анализатори, които се притесняваха от поемането на дълг, сега цитираха съвета на Дженсън, че дългът „създава кризисна атмосфера, която мениджърите изискват да съкратят нестабилните инвестиционни програми, да намалят режийните разходи и да се разпореждат с активи, които са по-ценни извън компанията“.

Големият историк на HBS Алфред Чандлър беше проповядвал, че краят на корпоративната история се достига, когато мениджърите поемат управлението. Неговата класика „Видимата ръка“ (1977) е похвала за следвоенни фирми като General Motors и DuPont с техните последователни редици от професионални мениджъри, които се държат така, сякаш техните акционери не съществуват. Дженсън проповядва обратното: тези гигантски институции не са нищо повече от динозаври, които трябва да бъдат заменени от много по-малки и по-предприемачески екипи. Ако студентите на Чандлър щастливо се бяха превърнали в бизнесмени, уверени, че вършат историческа работа, учениците на Дженсън се превърнаха в рискови капиталисти, финансови инженери, корпоративни нападатели, еднакво уверени, че вършат работата на пазара.

Работата на Дженсън е толкова непопулярна днес, колкото беше възхвалявана в ерата на Рейгън. Harvard Business Review не успя да включи работата му в колекция от най-важните си статии от първите сто години, въпреки факта, че „Залезът на публичната корпорация“ е толкова добра статия за HBR, колкото можете да напишете. Никълъс Леман, бивш редактор на New Yorker и бивш декан на висшето училище по журналистика на Колумбийския университет, написа книга Transaction Man: The Rise of the Deal and the Decline of the American Dream, която критикува неговите идеи и влияние. По-младите преподаватели в HBS изоставиха идеята за стойността на акционерите в полза на по-пухкавите идеи за корпоративната цел.

Леман твърди, че Дженсън носи голяма част от вината за ужасното състояние на американския капитализъм. Стремително растящите заплати на изпълнителните директори гарантираха, че ръководният екип поглъща непропорционален дял от икономическия излишък в момент, когато растежът на производителността се забавяше. Реинженерингът и съкращенията разкъсаха корпорациите, които бяха осигурили стабилен начин на живот на общностите. Мениджърите, обучени от Дженсън, преследваха краткосрочни печалби (повдигане на цената на акциите често чрез финансов инженеринг) за сметка на дългосрочни инвестиции в производствен капацитет. Дженсън разпали гнева в централната част на страната срещу стагнацията на заплатите и затворените фабрики, които произведоха гневния популизъм както наляво, така и на дясно.

Това е преувеличение. Вярно е, че твърде много изпълнителни директори напълниха собствените си джобове за посредствено представяне. През същата седмица, в която Дженсън почина, научихме, че Дейв Калхун, който се оттегля като главен изпълнителен директор на Boeing Co. по време на криза в безопасността, която доведе до спад на цената на акциите на компанията, е получил $32,8 милиона през 2023 г. Въпреки това Дженсън предостави механизъм за „творческото унищожение“ на Йозеф Шумпетер да направи своята магия, да изчисти корпоративния капацитет и да го използва продуктивно. Както Дон Чу, редактор на Journal of Applied Corporate Finance, посочва, вълната от поглъщания с висок ливъридж и LBO през 80-те години на миналия век ограничи прахосването на корпоративен капитал в безполезни опити да се подкрепи залеза на индустрии и компании и по този начин го направи достъпен за следващата индустриална революция.

Така САЩ избягаха от стагнацията, която продължава да засяга Япония, страна, която, когато Дженсън започна да пише, изглеждаше готова да измести САЩ като водеща икономическа сила в света. За разлика от гигантите с прекалено много слоеве и персонал в Япония, американските компании изглеждат удивително здрави: старите индустриални компании се въздържаха да се натоварват твърде много след революцията на Дженсън, а новите ИТ гиганти все още са строго управлявани (макар че може и все пак да вървят по пътя на вчерашните разглезени конгломерати).

А какво да се каже за изключително високите заплати и бонуси дори на посредствени мениджъри? Защитниците на Дженсън обвиняват две неща: бумът на фондовия пазар, който вдигна заплатите на всички, независимо от представянето им, и широко разпространеното неразбиране на работата му. Основното в аргумента на Дженсън беше, че главните изпълнителни директори трябва да изпитат недостатъците, както и предимствата на свободния пазар: заплащането им трябва да намалява, както и да се повишава, и те трябва да загубят работата си, ако се представят зле. Главните изпълнителни директори играят със системата, за да гарантират, че ще спечелят каквото и да се случи. Осигуряват си златни парашути, в случай че нещата тръгнат зле и манипулират цените на акциите, за да са сигурни, че ще продадат опциите си в правилния момент. Твърде много се държаха като търсачи на печалба, които се облагодетелстваха независимо дали създават стойност или не.

Дженсън беше дълбоко разочарован от това, което видя като злоупотреба с неговите идеи, за да се оправдаят алфа награди за бета изпълнение. „Мениджърски хероин“ беше начинът, по който той описа прилагането на опции за акции в много американски компании. В края на 90-те години на миналия век той претърпя еквивалента на религиозен катарзис. Той става последовател на Вернер Ханс Ерхард, основателят на Erhard Seminars Training, по-известен като EST, квази-религиозно движение, което обещава да даде сила на своите последователи и да излекува духовните им рани. Дженсън си сътрудничи с Ерхард, за да създаде PowerPoint презентация от хиляда слайда, възвестяваща мъдростта на съответния им живот, смесица от теория на управлението, самопомощ, невробиология и лингвистика. Освен това посвещава голяма част от времето си на провеждане на семинари, някои от които продължават с дни. За Дженсън сътрудничеството му с Ерхард допълни липсващата част от мозайката на теорията за агентите: при условие, че мениджърите следваха предписанията, които той и Ерхард изложиха, те биха се въздържали от злоупотребите в своя полза, която до този момент беше опорочила неговата теория; вместо това те биха действали като честни капиталисти.

Малцина от нас биха били готови да последват Дженсън по този път. Но аргументът за „злоупотреба“ е само малко по-правдоподобен. Проблемът на Дженсън е, че той не успява да доведе аргумента си за търсене на лесна печалба до края. Ако „агентите“ действат като търсачи на такава, когато управляват големи компании, пълнейки собствените си джобове за сметка на собствениците на компанията, защо бихме предположили, че те ще се държат по различен начин, ако им бъдат дадени опции за акции?

Дженсън не успя да се съобрази с важността на властта. Изпълнителните директори не са просто редовни играчи на пазара. Те са могъщи хора, които могат да структурират системите си за възнаграждения и да решават кога да продадат собствените си акции. Това е особено вярно в американските компании, фокусирани върху главните изпълнителни директори, където изпълнителните директори често действат и като председатели и упражняват непропорционално влияние върху състава на борда. Тъй като пренебрегна значението на властта, той не успя да признае важността на наличието на здрав морален кодекс, който да регулира поведението на елита.

Дженсън и Меклинг започнаха своята голяма статия от 1976 г. с цитат от "Богатството на нациите" (1776) на Адам Смит, книга, която, наред с много други неща, обяснява как стремежите към придобиване (самолюбие, егоизъм, личен интерес, гордост и придобивка) могат да се трансформират в социални добродетели, ако са канализирани от свободния пазар. Но Смит също така написа друга велика книга, "Теорията на моралните чувства" (1759), която твърди, че пазарите изискват повече неубедителни добродетели, ако искат да процъфтяват в дългосрочен план: по-висшите добродетели като мъдрост, добронамереност, саможертва и обществен дух. Поддържането на тези добродетели живи в едно пазарно общество е трудно, защото пазарът не знае как да ги оцени или възнагради. Работата по това принадлежи на малка група от „мъдри и добродетелни“, това, което Самюъл Тейлър Колридж по-късно нарича „духовенството“, а ние наричаме публични интелектуалци, които посвещават живота си на изучаване и коригиране на публичната сфера.

Въпреки целия си теоретичен блясък, Дженсън беше създание на своето време. Неговите идеи доставят необходимия шок на склеротичния и самовлюбен бизнес свят. Но този поклонник на фондовия пазар не успя да се съобрази с нарастващия пазарен балон. Когато за първи път се замисли за щетите от агентите през 70-те години, големият проблем беше недостатъчното използване на активите на компанията и последващото им подценяване. Когато беше в разцвета си, като известен HBS професор и водеща фигура в Monitor Group, стратегически консултантска компания, големият проблем беше надценяването. Този краен циник по отношение на човешката мотивация беше странно наивен по отношение на склонността на могъщите хора да разрушават структурите на стимулите. В резултат на това революцията на Дженсън се превърна в извинение за съкращаване на разходите и самоугаждане.

Предизвикателството днес е да отидем отвъд теорията на агентите – красива, колкото и да е – и да създадем нова рамка, която съчетава динамиката на пазара с по-широко чувство за обща цел, социална справедливост и политическа устойчивост. Ако капитализмът на заинтересованите страни, целенасочената корпорация и други опити за изместване на теорията за агентите досега изглеждат слаби в сравнение, това е още една причина да се постараем повече.

Ейдриън Уулдридж е глобален бизнес колумнист в Bloomberg Opinion. Бивш автор на Economist, той е автор на книгата "Аристокрацията на таланта: как меритокрацията създаде съвременния свят".

Още по темата

Климатът е новата криптовалута за корпоративно ребрандиране

Ще създаде ли AI повече фалшиви новини, отколкото може да хване?

Доларът е повече бронирана дивизия, отколкото валута

Федералният резерв не е прав за това колко ниски ще бъдат лихвените проценти