Мечките за облигации изглеждат готови за зимен сън

Понякога г-н Пазар просто се събужда от правилната страна на леглото.

Доходността на 10-годишните съкровищни облигации на САЩ се срина с 20 базисни пункта в сряда, най-много след банковата криза през март. Въпреки всички макроикономически новини от деня, беше трудно да се определи какво точно се промени толкова значимо от една търговска сесия до друга. Но ралито подсказа, че може да сме свидетели на значителна промяна в настроенията след ужасните три месеца, с потенциал това да подхранва благоприятен цикъл.

Помислете за развитието:

     8:30 сутринта EST: Министерството на финансите съобщи, че продава дългосрочни ценни книжа на стойност 112 милиарда долара на аукциони следващата седмица; анкетираните от Bloomberg фирми бяха очаквали 114 милиарда долара. Доходността на облигациите падна с около 7 базисни пункта в рамките на деня поради облекчаване на опасенията за доставките и беше надолу с около 10 базисни пункта спрямо предишното затваряне.
     10 ч.: Множество икономически данни дадоха достоверност на мнението, че икономиката може да се забавя („нещо добро“, ако искате по-ниски лихвени проценти.) Сред тях производственият показател на Института за управление на доставките отчете най-голямото си месечно намаление в повече повече от година и изостана от всички прогнози на икономистите. Доходността на облигациите падна с още 3 базисни пункта.
     14:00 ч.: Федералният резерв задържа лихвените проценти стабилни на 5,25%-5,5%, както се очакваше, а председателят Джеръм Пауъл се показа в по-слабо агресивна светлина, отколкото очакваха някои инвеститори – като същевременно запази възможностите си отворени за по-нататъшни увеличения на лихвените проценти и удължен период на повишени лихвени нива. Доходността на облигациите падна с около още 7 базисни пункта.

Ако трябваше да посоча един единствен катализатор, бих казал, че съобщението на Министерството на финансите насочи пазара в правилната посока. Преди три месеца по-лошо от очакваното съобщение за рефинансиране на дълга помогна да се задвижи разпродажбата през август-октомври. Този път пазарите намериха утеха в по-скромното от очакваното увеличение на предлагането на облигации. Но няколко милиарда тук или там нямат голямо значение за масивния пазар на съкровищни облигации и нито едно от другите развития също не промени играта. Вместо това, с доходност от 4,93% във вторник, пазарът беше ефективно подготвен за по-ужасни новини - а посредствените новини бяха достатъчно добри, за да предизвикат бурен празник.

Спомнете си как изобщо стигнахме до тук. От края на юли до вторник доходността на 10-годишните облигации скочи с 97 базисни пункта по също толкова двусмислени причини. Инвеститорите обвиняват фактори, включително нарастващия дефицит, очакванията за все по-агресивна парична политика и намаляващото чуждестранно търсене на американски дълг.

Но математиката никога не работеше напълно. Проблемите с бюджета на САЩ не се материализираха вчера (и не можеха да обяснят такова голямо движение на облигации във всеки случай); очакванията за паричната политика не са се променили толкова много в рамките на три месеца; а динамиката на чуждестранното търсене се развива бавно като танкер. Истинският проблем - поне както аз го виждам - беше жестокият сблъсък на всички тези мечи истории. Доходността на облигациите временно отразява премията „всичко се обърква наведнъж“.

Академични изследвания на дефицитите и лихвените проценти в страните са установили, че всеки процентен пункт увеличение на съотношението дефицит към БВП води до увеличаване на доходността с около 30-60 базисни пункта, според проучване на литературата от Емануеле Балдачи и Манмохан С. Кумар в техния работен документ на Международния валутен фонд. Въз основа на това увеличението на бюджетния дефицит за фискалната 2023 г. до 6,3% от 5,4% би обяснило само част от разпродажбата през юли-октомври, дори ако приемете, че дефицитът е относително дълготраен.

Междувременно инвеститорите сериозно обмислят възможността политиците на Фед да поддържат лихвените проценти високи и в бъдеще. В септемврийското проучване на първичните дилъри на Федералната резервна банка на Ню Йорк средният респондент очаква лихвите да бъдат средно 3% за период от 10 години, спрямо около 2,83% в края на 2022 г. – промяна от около 17 базисни пункта през 2023 г. Комбинирайте това с променящите се фискални опасения и това все още няма да обясни напълно загубата.

Голяма част от това, очевидно, е водено от чувството на паника, което идва, когато изглежда, че всичко изглежда се обърква наведнъж: безпокойство относно плановете на Министерството на финансите за рефинансиране, съчетано с понижението на Fitch Ratings на САЩ в началото на август, влошено от известни инвеститори - по-специално Бил Акман - публично разпалване на разпродажбата.

В нормални времена инвеститорите в американски облигации проявяват специална способност да игнорират напълно зейналите бюджетни дефицити. Те започват да обръщат внимание само когато настроенията вече са мрачни - в този момент дефицитите са като бензин в огъня. Най-близкият исторически паралел, който мога да идентифицирам, е ранната част на администрацията на Рейгън, когато инфлацията и лихвените проценти бяха все още високи и разходите и намаляването на данъците на Рейгън изглежда пристигнаха точно в неподходящия момент.

В крайна сметка обаче махалото има тенденция да се връща обратно в другата посока. И има добра причина да вярваме, че сега сме в този момент на фискалния фронт. Ето как анализаторите на Morgan Stanley, включително Ариана Салваторе и Майкъл Зезас, обобщиха перспективите в техния неотдавнашен доклад „Разгадаване на фискалната политика“:

     "Фискалната експанзия често се цитира като причина за положителни изненади на растежа в САЩ и увеличаване на доходността на държавните облигации през 2023 г. Въпреки това ние оценяваме, че експанзията е достигнала своя връх, поне до след изборите през 2024 г. Следователно инвеститорите, съсредоточени върху възходящите катализатори за растеж и доходност, трябва да търсят другаде... Последните двигатели на почти 1% от растежа на БВП във федералния дефицит, най-вече отсрочените данъчни приходи и нарастването на разходите от ключови сметки, скоро ще бъдат зад нас. Освен това, с изключение на рецесия, която стимулира реакция на Конгреса, смятаме, че законодателни действия, които разширяват дефицитите, са малко вероятни поне до изборите през 2024 г."

Не искам да изглеждам като апологет на дефицита и се надявам, че неотдавнашната разпродажба на облигации ще предизвика сериозен самоанализ сред политиците във Вашингтон. Но сега се съмнявам, че настоящият разказ за дефицита ще продължи да наказва този пазар на облигации повече, отколкото вече го е направил. Толкова много негативизъм вече беше оценен през последните няколко месеца и сега дори има шанс за краткосрочно облекчаване на дефицита. В същото време политиците на Фед изглежда изпращат някои умерено обнадеждаващи знаци относно лихвените проценти, като председателят Пауъл намекна, че доходността на облигациите може да върши част от работата му вместо него.

С всичко това премията за паника вероятно ще продължи да избледнява. Ето защо може да има причина да се доверим на трудното за обяснение рали на облигациите, което се задържа в сряда. Ако имаме късмет, може дори да има повече място за ръст.

Джонатан Левин е колумнист на Bloomberg за пазарите в САЩ и Федералния резерв. Преди това е работил като журналист на Bloomberg в Латинска Америка и САЩ, отразявайки финанси, пазари и сливания и придобивания (M&A).

Още по темата

Дългото сбогуване на света с дълга с отрицателна доходност е към края

Уолстрийт намалява очакванията за S&P 500 с нарастване на геополитическия риск

Европейските облигационни бикове залагат на рязко забавяне на инфлацията

Цачев: Лошите новини вече са на пазара, така че може да има предколедно рали

Облигациите като диверсификатор не са мъртви, а просто спят

Златото скача над $2000 заради засиленото търсене на активи-убежища