- Индексът S&P 500 се търгува при едни от най-ниските си нива за последните години според прогнозния коефициент „цена/печалба“ (P/E), но все пак е трудно да се каже, че акциите са изгодна сделка.
- Корпоративните печалби като дял от икономиката са нараснали до исторически връх, подкрепени от капиталовите разходи, фискалните стимули и използването на спестявания от страна на домакинствата, но тези фактори не могат да действат вечно.
- Контрастът между рязкото покачване на корпоративните печалби и стагниращия ръст на заплатите може да доведе до политически проблеми – включително призиви за синдикализация, повишаване на минималната работна заплата и по-високи корпоративни данъци.
Дали балонът на фондовия пазар вече тихо се е спукал? Въпреки че индексът S&P 500 на практика тъпче на едно място през последните четири месеца, анализаторите от Уолстрийт продължават да повишават прогнозите си за печалбите. В резултат на това бенчмаркът се търгува при едни от най-ниските си нива за последните години спрямо така наречения коефициент „цена/печалба“ (P/E) на база бъдещи очаквания. И все пак е трудно да се каже, че акциите са изгодна покупка, главно защото именно „печалбата“ (E), а не „цената“ (P), изглежда все по-неустойчива величина.
Индексът S&P 500 вече не изглежда толкова скъп:
Нека разгледаме корпоративните печалби като дял от икономиката – показател, който легендарният инвеститор Уорън Бъфет използва, за да разпознае навремето балона на дотком компаниите. Спрямо номиналния БВП печалбите нараснаха до исторически връх от 12,1% през второто тримесечие. Този ръст бе подкрепен от капиталови разходи за финансиране на бума в сферата на изкуствения интелект, фискални стимули под формата на 6% бюджетен дефицит и домакинства, които черпят от спестяванията си, за да поддържат нивото на разходите, с което са свикнали – все фактори, които не могат да действат вечно.
Времената за бизнеса са благоприятни:
Икономическият пай
Ето какво каза Бъфет пред списание Fortune през 1999 г.:
„Ако корпоративните инвеститори, взети заедно, започнат да консумират все по-голям дял от американския икономически пай, някоя друга група ще трябва да се задоволи с по-малко парче. Това основателно би породило политически проблеми, а според мен мащабно преразпределение на пая просто няма да се случи.“
Съгласен съм с „Оракула от Омаха“.
Сумата от близо 800 милиарда долара, която компании като Amazon.com Inc., Microsoft Corp., Alphabet Inc., Meta Platforms Inc. и Oracle Corp. влагат в изграждането на центрове за данни за изкуствен интелект, е отговорна за почти половината от очаквания ръст на печалбите на компаниите от индекса S&P 500, сочат данни на стратези от Goldman Sachs Group Inc., ръководени от Бен Снайдър.
Капиталовите разходи на хиперскейлърите:
В краткосрочен план тези разходи представляват приходи за компаниите за полупроводници (Nvidia Corp., Broadcom Inc., Advanced Micro Devices Inc. и др.) и за други фирми, осигуряващи компоненти, инфраструктура и електрозахранване за центрове за данни (Arista Networks Inc., Vertiv Holdings Co., GE Vernova Inc. и др.)
Съществува обаче счетоводно разминаване: скокът в приходите и печалбите се отчита незабавно, докато капиталовите разходи се амортизират във времето. Допълнителен ефект върху бума на капиталовите разходи оказва недостигът на доставки за много от компонентите, свързани с изкуствения интелект, което стимулира приходите чрез повишаване на цените. Това осигури на доставчиците изключителна способност да диктуват цените и високи маржове на печалба – поне засега.
Дефицитът
Бюджетният дефицит е втората основна причина, поради която финансовите резултати може да се окажат неустойчиви. С масовото пенсиониране на поколението на „бейби бумърите“, рязко нарастващите разходи за социално осигуряване подкрепят потреблението в цялата икономика. По същия начин, растящите плащания по програмата Medicare директно увеличават печалбите на частните доставчици на услуги по линия на Medicare Advantage и на фармацевтичните компании.
Плащанията по лихви – още една форма на трансфер от държавата към обществото – представляват трети вид стимул за бизнеса и домакинствата, като напоследък именно те са основният фактор за главоломното нарастване на дефицита.
Въпреки това, условията за работещите в САЩ остават доста трудни. Реалните заплати (коригирани спрямо инфлацията) остават почти непроменени, докато корпоративните печалби в Америка бележат огромен ръст. Домакинствата са намалили нивата си на спестяване, за да поддържат досегашните си навици на потребление.
Ръстът на заплатите трябва да се ускори, в противен случай растежът на потреблението в крайна сметка ще отслабне, което допълнително ще влоши потребителските нагласи – според данни на Conference Board от вторник, през септември те са спаднали до най-ниското си ниво от 2014 г. насам. Ако това не се случи по естествен път, обществото ще го изиска.
Спестяванията на американците намаляват:
Политически проблеми
Смятам, че именно този контраст между рязко растящите корпоративни печалби и стагниращите заплати е имал предвид Бъфет през 1999 г., когато е говорил за възможни „политически проблеми“, породени от бързото увеличаване на дела на печалбите в БВП.
Ако делът на печалбите не се върне към средната си стойност от около 6% в близко бъдеще, неизбежно ще станем свидетели на засилени призиви за синдикализация и повишаване на минималната работна заплата, както и на политическа реакция срещу корпорациите под формата на по-високи корпоративни данъци и антимонополни мерки. Изкуственият интелект може временно да промени баланса на силите на пазара на труда, но чатботовете не гласуват – хората го правят.
Макар че акциите се сринаха месеци след като Бъфет публикува коментарите си от ерата на дотком бума, си струва да отбележим къде е сгрешил в преценката си. Той смяташе, че делът на печалбите ще се върне на ниво от около 6%. Това наистина се случи, но само за няколко години. Той подцени силите на глобализацията (нарастващия дял на печалбите от чужбина) и намаляването на данъците (сложни офшорни структури помогнаха на компаниите да понижат ефективните си данъчни ставки).
Един от тези фактори обаче вече се движи в обратната посока, а фискалните реалности подсказват, че в крайна сметка и данъците ще последват същия път.
Епизодите на рязък ръст на фирмените печалби като дял от БВП:
Минали епизоди
Струва си да се обърне внимание и на мащаба на нарастване на дела на печалбите в БВП – отвъд самия процентен показател. От 1980 г. насам отчитам четири други епизода на рязък скок в дела на печалбите, като всички те са били съпътствани от някаква форма на ответна реакция, макар и временна. Увеличаването на дела на печалбите през 80-те години доведе до приемането на Закона за данъчната реформа от 1986 г., който значително повиши ефективните корпоративни данъчни ставки.
През 90-те години пък станахме свидетели на антитръстовото дело срещу Microsoft. А периодът 2008–2012 г. донесе движението „Окупирай Уолстрийт“, мащабната реформа на финансовото регулиране „Дод-Франк“ и – може да се каже – онзи десен икономически популизъм, който допринесе за политическия възход на Доналд Тръмп (например чрез съпротивата срещу свободната търговия).
И така, атрактивни ли са оценките на фондовия пазар? Възможно е, но само при условие че растежът на печалбите се окаже устойчив. Капиталовите разходи, бюджетните дефицити и спадът в нивата на спестявания изглежда отлагат деня на истината. Но, както отбелязва Бъфет, единственият начин корпоративните печалби да продължат да набъбват главоломно е работниците да се примирят с по-малък дял от „баницата“. Човешката природа подсказва, че това няма да се случи, както и че скромното понижение на коефициентите „цена/печалба“ на акциите е нищожна компенсация за потенциалната волатилност, която предстои.
Джонатан Левин е колумнист на Bloomberg Opinion, пишещ за американските финансови пазари и икономиката, който е работил като журналист за медията в САЩ, Мексико и Бразилия. Носител е на професиoналното званиe Chartered Financial Analyst (CFA).
