Доходност от 439% за AI фонд се оказа предупреждение, а не повод за празнуване

На 24 юли бившият служител на OpenAI Леополд Ашенбренер изпрати писмо до инвеститорите в своя хедж фонд, фокусиран върху изкуствения интелект - Situational Awareness. В него той отчете нетна доходност от 439% за първата половина на годината и добави послепис: "Сега изглежда подходящ момент да увеличите инвестициите си."

Само шест дни по-късно Citadel на Кен Грифин изкупи значителна част от портфейла на фонда - пакет, чиято стойност по-рано беше оценявана на 16 млрд. долара - в една от най-мащабните спешни сделки с акции в историята на Уолстрийт.

Лесното обяснение е, че това е поредната история за технологично чудо, което е полетяло твърде близо до слънцето. По-полезният извод обаче е друг: доходността от 439% е била предупреждение, а не повод за триумф.

Математиката поставя граници на риска

Математиката поставя естествена граница на скоростта, с която един инвестиционен портфейл може да увеличава стойността си. Ако разполагате с предимство на пазара, ученият от Bell Labs Джон Кели още през 1956 г. изчислява какво е оптималното ниво на финансов ливъридж.

Още по темата

Трябва ли европейските банки да се включат в партито с хедж фондовете?

Уолстрийт видя в срива на фонд за $20 млрд. зелена светлина за рали

Ако използвате по-малко или повече от него, оставяте пари на масата. Ако обаче заложите два пъти по-голям ливъридж или повече, на практика си гарантирате пълна загуба - единственият въпрос е кога ще настъпи тя.

Да предположим, че силно концентриран портфейл, ориентиран към изкуствения интелект, действително може да носи годишна доходност с 40% над безрисковата лихва при годишна волатилност от 50% - ниво на оптимизъм, което само по себе си изисква изключително добра преценка на ситуацията.

В този случай оптималният ливъридж е приблизително 1,6 пъти, а най-бързият очакван темп на нарастване на такъв фонд е около 17% за шест месеца. Разбира се, подобен фонд би имал сериозни колебания - веднъж на около три години може да удвои стойността си за половин година, а веднъж на около десет години да я утрои. Но доходност от 439% е събитие, което статистически се случва по-рядко от веднъж на век.

Не можете да постигнете подобен резултат още през втората година от съществуването на фонда само благодарение на уменията си - необходима е и огромна доза късмет. А късметлиите, които поемат прекомерен риск, са много повече от инвеститорите, които действително умеят правилно да оценяват ситуацията.

Още по темата

"Търговията на Тръмп" се превръща в губеща стратегия на фондовия пазар

Лондонската фондова борса въвежда почти денонощна търговия

Не са необходими изтекли вътрешни доклади за риска, за да се заключи, че във фонда - за който Financial Times съобщи, че разполага със седем инвестиционни специалисти и общо 20 служители - вероятно не е имало човек, чиято работа е да определя кога използваният ливъридж става прекомерен.

И този фонд далеч не е изолиран случай. В Южна Корея маржин заемите достигнаха рекордните 38 трилиона вона (26,4 млрд. долара) през юни, тъй като индивидуални инвеститори масово вземаха заеми, за да увеличат позициите си в Samsung Electronics Co. Ltd., SK Hynix Inc. и други компании от сектора на чиповете за памет.

Основният борсов индекс Kospi се удвои за периода до 22 юни, но след това изгуби приблизително една трета от стойността си. Много от тези индивидуални инвеститори получиха искания за допълнително обезпечение през същата седмица, в която това се случи и на Ашенбренер.

Едно домакинство в Сеул, използвало ливъридж, за да инвестира в две компании за чипове, и фонд за 20 млрд. долара, използвал ливъридж за десетина компании, свързани с изкуствения интелект, на практика заемат една и съща позиция, само че в различен мащаб.

И в двата случая има убедителна инвестиционна теза, силна концентрация в една тема, използване на заемни средства и липса на човек, който да постави граница между увереността и размера на залога.

Когато никой не ограничава риска

Именно последният елемент е най-характерната особеност на настоящия пазарен цикъл. Посредниците, които би трябвало да ограничават риска - брокерите, определящи размера на маржина, и първичните брокери, които следят концентрацията на позициите - останаха настрана, докато цените растяха, а впоследствие защитиха единствено собствените си интереси, когато пазарът се обърна.

Още по темата

AI моделите на Anthropic са хакнали три компании по време на тестове

Фондовете ще навлязат на жилищния пазар у нас до 10 г., засега все още са мираж

Преди няколко години инвеститорът Ричард Дюи и аз публикувахме статията Toil and Trouble, Don't Get Burned Shorting Bubbles в Journal of Investment Management. В нея анализирахме предишния случай, когато всички вярваха, че знаят какво предстои - масовите къси позиции срещу ипотечно обезпечените ценни книжа в периода 2005-2008 г.

Нашето заключение беше, че правилната преценка на ситуацията е била най-лесната част. Известните инвеститори, които заложиха срещу пазара, години наред понасяха отрицателна доходност от поддържането на позициите си, зависеха от оценките на дилърите, което едва не доведе някои от тях до фалит, и носеха риск именно към банките, срещу чийто крах бяха заложили.

Майкъл Бъри, станал известен с филма The Big Short, беше на крачка от това инвеститорите му да го принудят да закрие позициите си точно преди да реализира една от най-успешните сделки в историята.

Истински трайните богатства бяха създадени след срива - от инвеститорите, които купуваха обезценените активи. Хедж фондът на Дейвид Тепър реализира доходност от 120% през 2009 г., след като инвестира в банкови акции.

Екипът на Дан Ивасин изкупуваше ипотечните облигации, които всички останали разпродаваха, и увеличи активите на Income Fund на Pacific Investment Management Co. от 223 млн. долара до 121 млрд. долара.

Изводът беше ясен: богатството не идва от това просто да си прав, а от начина, по който структурираш сделката - размера на позицията, разходите по финансирането, инвестиционния хоризонт и използвания ливъридж.

Защо Citadel спечели

Citadel допълва този урок. Фондът, чието име подсказва способност да предвижда бъдещето, беше принуден да продаде активите си на цени, характерни за принудителна ликвидация, на компания, изградена върху философията, че не е необходимо да знаеш какво ще се случи утре.

Citadel също използва значителен ливъридж - почти сигурно с много по-голяма обща експозиция от тази на Situational Awareness. Разликата е, че рискът е разпределен между хиляди позиции и се контролира централно, а портфолио мениджърите биват отстранявани бързо, ако загубите им надхвърлят предварително определени малки лимити.

Citadel научи този урок по трудния начин, след като двата ѝ най-големи фонда изгубиха приблизително половината от стойността си през 2008 г. Компанията оцеля основно защото средствата на инвеститорите бяха блокирани и не можеха да бъдат изтеглени. През следващите 18 години тя превърна този опит в основен принцип на управлението си.

Именно затова тази седмица беше купувачът, който изписа чека в най-ниската точка на пазара. Да се окажеш купувач, когато някой друг е принуден да продава, не е въпрос на късмет. Това е резултатът от две десетилетия последователна и дисциплинирана работа.

Още по темата

Китай нанася троен удар по световната AI индустрия

Ликвидирането на позициите на Situational Awareness само по себе си протече успешно. Акции за милиарди долари преминаха към един купувач в рамките на 24 часа, без да предизвикат видими сътресения на пазара. Това подсказва, че и банките са си извлекли поуки от загубите, които част от тях понесоха след краха на Archegos Capital Management на Бил Хуан през 2021 г.

Този път механизмът за ограничаване на щетите проработи при излизането от позициите. Защо обаче е функционирал толкова безпроблемно при натрупването им, е въпрос, който регулаторите вероятно трябва да отправят към първичните брокери на Ашенбренер.

Има и своеобразен епилог. Situational Awareness ще продължи да съществува като частна инвестиционна компания, като сред активите ѝ остава дял в Anthropic PBC на стойност около 5 млрд. долара. Основната позиция, която оцеля, е именно тази, до която ливъриджът не можеше да достигне - неликвиден актив, който не може да бъде използван като обезпечение и не може да бъде принудително ликвидиран.

Никой първичен брокер не отпуска финансиране срещу частни акции с ограничения за прехвърляне, без ликвиден пазар и без ежедневна пазарна оценка. Затова никой не е могъл да ги отнеме.

Възможно е Ашенбренер в крайна сметка да се окаже прав за потенциала на изкуствения интелект да промени бъдещето. Ако този бум продължи, печалбите от портфейла, който някога е притежавал, ще се натрупат за инвеститорите в Citadel, а не за неговите собствени инвеститори. Това е цената на урока.

Пазарите не възнаграждават онези, които познават бъдещето. Те възнаграждават онези, които остават платежоспособни, докато то настъпи.

Арън Браун е колумнист на Bloomberg Opinion. Той е бивш ръководител на изследванията за финансовите пазари в AQR Capital Management. Активен криптоинвеститор. Автор е на „Грешно число“.

Още по темата

П. Бандилов: Има разминаване между AI компаниите и инвеститорите откъм тайминг

Резултатите на Amazon и Microsoft показват, че разходите за AI остават високи