„Вечните“ фючърси могат да породят масови разпродажби и социализация на загубите

Комисията за търговия със стокови фючърси (CFTC) отвори една вратичка миналия месец. Тя одобри деривати, наречени „вечни“ фючърси върху криптовалути в платформата за прогнози Kalshi, позволи на американските клиенти на криптоплатформата Coinbase да търгуват с тези фючърси и публикува път за всяка регистрирана платформа да листне свои собствени.

В рамките на седмици фючърсите в Kalshi достигнаха обем от 8,5 милиарда долара. Акциите на утвърдените борси се сринаха: тези на CME са спаднали с около 19% след одобрението, а на Cboe Global Markets са надолу с 27%. CME съди CFTC, твърдейки, че одобрението е причинило „учебникарска конкурентна вреда“. Трейдърската преса го нарича война за територии и това е така. Но публичният спор за това дали тези фючърси са опасни е непоследователен - води се около два въпроса, които нямат значение, и пропуска този, който има значение.

„Вечен“ фючърс е слоган, а не продукт. Той обединява три несвързани неща.

Продуктът

Първо, няма дата на изтичане. Вечният договор никога не падежира, за разлика от традиционните датирани фючърси. Това звучи екзотично, но не е. Нобеловият лауреат Робърт Шилър предложи безсрочните искове през 1993 г. като начин обикновените хора да се предпазят от жилищни и други макроикономически рискове.

За финансов фючърс датите на доставка са важни. Майската пшеница и ноемврийската пшеница са наистина различни стоки, така че стълбата с датирани фючърси носи реална информация. Юнските и септемврийските контракти върху борсов индекс обаче не са различни стоки. Когато CME създаде финансови фючърси през 1972 г., тя копира датите на доставка от суровинните договори, защото това е било знанието тогава, а не защото инвеститорите в индекси са се нуждаели от тях.

Премахването на датата опростява нещата и концентрира ликвидността; механизмът за финансиране, който я замества, прави присъщата цена ясна и непрекъсната, вместо да бъде разделена на тримесечни периоди - видимо подобрение.

Второ, вечните фючърси се търгуват денонощно. Дискутираме 24-часовата и следсесийната търговия поне от кризата през 1987 г., генерирайки библиотека от изследвания, регулации и съдебни спорове. Има реални разходи и ползи, преценени по различен начин от разумните хора. Нищо от това не е специфично за вечните договори и няма причина да се опитваме да разрешим дебата набързо.

Това оставя третия въпрос, този, за който всеки, който не продава нещо, трябва да се тревожи.

Още по темата

Изтичането на опции за $10 млрд. върху биткойна може да го натисне още

Пазарът на петролни фючърси ни лъже

Рискът

Вечните фючърси съчетават високия ливъридж с автоматична ликвидация. При традиционната маржин сметка, когато обезпечението се изчерпи, брокерът изисква още; имате часове, понякога дни. При вечните фючърси няма искане. Когато собственият ви капитал падне под поддържащия маржин, позицията ви се затваря автоматично на момента. На пренаселен пазар се продава на падаща цена, което преминава прага на следващата сметка, която се продава отново.

Забавянето при старото маржин искане беше спирачка; автоматичната ликвидация го премахва по дефолт.

Изненадващото 100%-но мито на президента Доналд Тръмп върху Китай на 10 октомври изтри над 19 милиарда долара в ливъридж крипто позиции за един ден, предимно дълги. Когато каскадата изпревари пазара, застрахователен фонд, създаден от борсата, поема разликата; когато той се изчерпи, борсата „автоматично премахва ливъриджа“, прибирайки печалбите от платежоспособните трейдъри от печелившата страна. Това е социализация на загубите и въпреки че вечните договори търгуват десетки трилиони долари годишно (повечето от тях в чужбина), първите строги модели за това как тя се държи под стрес се появяват едва сега.

Опасността не е ливъридж или ликвидация в абстрактния смисъл; а ливъридж, умножен по волатилността на базовия актив - точно това, което публичният дебат пропуска.

При ливъридж 100, движение от 1% задейства ликвидация. Биткойнът се колебае с около 2,5% в обикновен ден, така че за тези сметки ликвидацията не е крайност, а базовият случай. Ливъридж от 20 пъти е малко вероятно да задейства ликвидация на спокоен фондов индекс, но почти сигурно би го направил за волатилна криптовалута. Ето защо вечните фючърси с ливъридж 20, пуснати от Coinbase върху индекси за изкуствен интелект, Китай и отбрана, са тези, които трябва да се наблюдават.

Вечните фючърси с висок ливъридж върху волатилни базови активи, като примерите на Coinbase, са проектирани така, че ликвидацията да е реална вероятност за типичния потребител. За борсата това е функция: Ранната ликвидация защитава застрахователния фонд, като прибира маржина преди той да е напълно изчерпан от загуби, а процесът генерира такси и спред.

Още по темата

Малките инвеститори трябва да внимават с ливъридж ETF-те върху единични акции

Меме акциите за трилиони долари вече са тук. Инвеститорите трябва да са готови

Инвестиция или тото

За опитен трейдър това може да бъде и характеристика, автоматизиран стоп-лос. Проблемът е в купувача на дребно, който смята, че 100x е насочен ливъридж залог, когато всъщност е лотариен билет. За този клиент продукт, калибриран така, че ликвидацията да е модалният резултат, е машина за прехвърляне на маржин плащанията от нетърпеливите към търпеливите.

Почти всеки, когото виждам да бъде цитиран, че защитава обществеността, говори каквото му отърва - казва какво е добро за печалбата му.

Тери Дъфи от CME се тревожи, че хората, „които не разбират продуктите“, ще бъдат разорени - докато CME продава ливъридж микрофючърси на дневни трейдъри на дребно. Тарек Мансур от Kalshi казва, че неговите вечни фючърси с приблизително 6 пъти ливъридж не са по-рискови от обикновените фючърси, което е вярно именно заради тавана на ливъриджа, който би могъл да вдигне по всяко време. Стюарт Уилямс от Intercontinental Exchange определя вечните фючърси  като по-рискови и казва, че никой клиент не ги е поискал, дори когато борсата му отговаря на търсенето. Загрижеността за безопасността на всяка страна по сделката е в съответствие с приходите ѝ. Това е борба за това кой събира таксите, представена като защита на инвеститорите.

Решението не е забрана, а калибриране: ограничете ливъриджа до волатилността на базовия актив, а не до фиксиран коефициент, накарайте местата за търговия да публикуват правилата си за застрахователните фондове и намаляването на ливъриджа, и потвърдете, че водите лични сметки на клиентите според стандарта, който вече следват утвърдените борси - нещо, за което оплакванията на CME може да са повече от просто борба за територия.

Вечното финансиране е стара, добра идея. Денонощната търговия е стар, изтъркан спор. Нещото, което заслужава вашето внимание, е най-новото и най-малко разбираното: Какво се случва, когато позволите на някого да търгува актив, който се колебае с 2,5% на ден, при ливъридж 100 и делегирате евентуалното закриване на позицията на машина?

Още по темата

Биткойн машината на Майкъл Сейлър започва да скърца

Търговията с опции е 23 пъти по-голяма в САЩ от тази в Европа