Следете за това токсично трио преди следващия финансов срив

Фалитите са рутинно събитие за компаниите, които разчитат на големи количества високодоходен дълг за своя капитал. Инвеститорите запазват голяма част от високите доходи, които получават в добри времена, за неизбежните загуби в лоши времена. Това, което не е рутинно, е компаниите да се сриват внезапно на фона на твърдения за мащабни измами и по начини, които разрушават бизнес операциите, причинявайки загуби на служителите, клиентите и доставчиците, както и на инвеститорите.

Подобно на първите лястовици на пролетта, тези колапси могат да бъдат първият признак за голям финансов срив, често предизвикан от комбинация от прекомерен ливъридж, източване на ликвидност и погрешни оценки.

В средата на 90-те години на миналия век токсичните ипотечни ценни книжа бяха в основата на кризата; в края на 90-те и началото на 2000-те години това беше рисковано признаване на приходи и деривативно счетоводство; през 2007 г. това бяха финансови институции и сложни кредитни деривати; а през 2023 г. това бяха криптовалутите. През 2025 г. вниманието се насочва към частната кредитна индустрия на стойност 1,7 трилиона долара и нейния експлозивен растеж след финансовата криза.

През последния месец видяхме как доставчикът на авточасти First Brands Group се провали на фона на твърдения на кредитори за „широко разпространена измама“ и изчезване на милиарди долари; кредиторът Tricolor Holdings се срина, като синдикът му разследва измама с „изключителни размери“; Компанията за ремонти Renovo Home Partners затвори без предупреждение и подаде молба за Глава 7 (ликвидация), вместо обичайния фалит по Глава 11 (реорганизация), който запазва бизнес операциите.

Renovo се срина толкова внезапно, че на служителите бяха изпратени имейли с прекратяване на трудовото им правоотношение в същия ден, като здравната им застраховка приключи два дни по-късно. Възможно е те да не получат последните си заплати. Клиентите останаха с недовършени работи и никой да не отговаря на телефона. Възможно е да загубят депозитите си и да останат със строителните работи, но без строителство.

Този вид смущения никога не трябва да се случват поради невъзможност за плащане на лихви. В интерес на всички - кредитори, клиенти, доставчици и служители - е да се поддържат икономически стабилни, но финансово претоварени бизнеси. За това е предназначен фалитът по Глава 11. Само измама или некомпетентност могат да обяснят унищожаването на действащи предприятия поради финансови проблеми.

„Антената ми се вдига, когато се случват подобни неща“, каза наскоро главният изпълнителен директор на JPMorgan Chase & Co. Джейми Даймън пред анализатори. „Вероятно не бива да казвам това, но когато видите една хлебарка, вероятно има още. Всички трябва да бъдат предупредени за това.“ И това беше преди новината за Renovo да се появи.

Даймън не е първият, който изтъква тази теза с колоритна аналогия. През 1993 г., когато дълговите облигации с висока доходност падаха свободно, Уорън Бъфет е направил известната забележка: „Не разбираш кой плува гол, докато нивото на водата не падне.“

И през 1955 г. Джон Кенет Галбрайт, пишейки за Голямата депресия, въвежда концепцията за "плячката" (bezzle) – общата сума пари, която е била присвоена, но това все още не е открито. Той посочва, че плячката допринася за паричното предлагане, защото и присвоителят (правилно), и присвоителят (неправилно) вярват, че имат едни и същи активи. Когато икономическите времена започнат да се влошават, плячката изчезва, тъй като измамите се разкриват, а внезапното свиване на паричното предлагане може да превърне лекия спад във внезапен срив.

Един нов аспект през 2025 г. е съществуването на публично търгувани частни кредитни фондове, известни като компании за развитие на бизнеса.

Традиционно по-голямата част от дълга се е държала от частни кредитори като банки, които са били силно регулирани с големи капиталови буфери за поемане на загуби. Заемите са били отчитани в „банков портфейл“, който не ги е оценявал по пазарна цена. Вместо това банките са оценявали резерв за загуби по заеми за очаквани загуби. Държавният дълг, с обширни изисквания за оповестяване, се оценява по пазарна цена по цени при сделки между пазарни участници. Въпреки че и двата сектора са преживели много бедствия, са въведени и значителни предпазни мерки.

Публично търгуваните частни кредитни фондове нямат капиталови буфери, са слабо регулирани, не се оценяват ефективно по пазарна цена и имат минимално оповестяване и малко сделки между пазарни участници в своите базови позиции. Те разчитат почти изключително на надзора на своите мениджъри, за да предотвратят кредитен срив с възможно разпространение.

BlackRock TCP Capital Corp. беше най-големият притежател на дълг на Renovo и го оценяше на 100 цента за долар чак до 30 септември - което означава, че инвеститорите във фонда плащаха такси за управление и изпълнение, сякаш дългът е запазил пълната си стойност.

Междувременно се появи значителна и необичайна разлика между това как различните частни кредитни фондове оценяват заем на доставчика на софтуер Medallia Inc. Фонд на Apollo Global Management Inc. оцени заема на стойност 77 цента за долар в края на септември, ниво, което обикновено се счита за проблемно, докато конкурентен фонд, управляван съвместно от Future Standard и KKR & Co., го определи на 91 цента, съобщи Bloomberg News.

Неспособността на институциите да оценят инструментите за пазара може да прикрие малки спадове, но те водят до внезапни колапси, когато разликата между официалната оценка и икономическата стойност стане твърде голяма. Комбинацията от висок ливъридж (публично търгуваните частни кредитни фондове често имат 2 долара дълг към 1 долар собствен капитал, а 3-те долара са инвестирани в дълг на силно задлъжнели компании), ниска ликвидност и ненадеждна оценка е трифекта, която стои в основата на много финансови катастрофи.

Разбира се, инвеститорите в тези фондове знаят – или би трябвало да знаят – всичко това. Те могат рационално да изберат да приемат опасността от работа без спасителна мрежа, за да спестят разходите за предпазни мерки; и да позволят на вероятно експертни мениджъри да максимизират стойността на позициите без окови или публичност. Но като се имат предвид понякога катастрофалните ефекти от кредитните сривове, когато дори малки парични загуби в тесен сектор могат да разклатят доверието и да заразят други пазари, е по-малко ясно, че финансовата система като цяло е по-добре с тези фондове.

Остава да видим дали този епизод ще се превърне в пълноценна кредитна криза. Общите суми в долари до момента не са значителни в сравнение с цялостната икономика, но загубите от високорискови ипотеки през 2007 г. също не бяха значителни. Важното е размерът на "плячката".

Ако сме видели най-лошото, това може да е малък проблем за всички, които не работят, не се занимават с или не инвестират в засегнатите компании. Но ако това е само върхът на айсберга, може би е време жените и децата да се отправят към спасителните лодки, а оркестърът да засвири Nearer my God to Thee.

Аарън Браун е бивш ръководител на отдела за финансови пазарни проучвания в AQR Capital Management. Той е и активен крипто инвеститор, има инвестиции в рисков капитал и консултантски връзки с крипто фирми.

Още по темата

"Хлебарките" на Джейми Даймън продължават да се появяват като риск за пазарите

Пазарите се заблуждават за ефектите от митата, предупреди Джейми Даймън

Пазарът на облигации на САЩ "ще се пропука", предупреди Джейми Даймън