История за два пазарни балона, определящи трети

Вярно е, че историята се римува, дори и да не се повтаря непременно. Но това създава опасност, когато улавяме резонанси от грешен епизод от историята, особено в трудната задача за идентифициране и избягване на спекулативни балони.

Акциите на компании за изкуствен интелект преживяват огромни сътресения през последните седмици, защото инвеститорите внезапно се страхуват, че са слушали рими от грешен балон. Естествено, досега големият дот-ком балон от 1999 г., който се спука през 2000 г., е ангажирал вниманието. Приликите са очевидни; имаше нова технология, която никой не знаеше как да използва, а цените на акциите скочиха до небесата, докато инвеститорите купуваха. Това се променя. Виталий Каценелсон, главен изпълнителен директор на Investment Management Associates, казва:

"Писах в миналото, че внедряването на изкуствен интелект много прилича на дежавю от телекомуникационния балон от 1999 г. Днес започва да се усеща, че балонът от 1999 г. се надминава до нещо по-близко до това, което доведе до финансовата криза през 2008 г."

Това не е добра промяна. Сравненията с 1999 г. осигуриха известно перверзно успокоение. Спуканите балони на фондовия пазар в много отношения са цената на технологичните иновации, докато инвеститорите се опитват да определят цените на новите изобретения години напред в бъдещето. Те не спряха каналите, железопътните линии, автомобилите или интернет да преобразят икономиката, а разпродажбата на фондовия пазар не е задължително да спре растежа на изкуствения интелект.

Освен това, от гледна точка на фондовия пазар, изкуственият интелект не е толкова надут, колкото дот-ком компаниите. Цените на акциите се покачват само защото печалбите на производителите на чипове и други, които печелят от растежа на изкуствения интелект, вече са скочили на небесата. Ако тези печалби могат да бъдат поддържани, акциите им не изглеждат особено скъпи. Акциите на Microsoft Corp. и Apple Inc., и двете компании, които съществуваха по време на балона през 1999 г., сега са много по-евтини, отколкото бяха тогава.

В навечерието на хилядолетието компаниите ставаха публични, без никога да са реализирали печалба или в някои случаи да са генерирали приходи. Дори тогава оценките бяха очевидно абсурдни. Този път, когато Nvidia Corp. и другите големи групи за изкуствен интелект печелят пари безрезервно, нещата наистина са различни.

Кредитни балони

Сега инвеститорите започват да чуват песента на различен балон - сривът през 2008 г. на масивна структура от ипотечно обезпечени кредити, която причини световната финансова криза и Голямата рецесия. Това беше предизвикано от твърде много заеми от компании и твърде много банкери, използващи надценени дълготрайни активи като обезпечение. Вместо къщи тогава, четете центрове за данни сега. Ако няма търсене на услугите им, след като бъдат построени, тогава кредиторите биха могли да се сблъскат със същия проблем като финансистите на домове, чиито собственици не можеха да плащат ипотеката.

Това историческо събитие поражда тревога, защото кредитните балони могат да нанесат много по-големи щети. Когато приключат, акционерните мании просто ограбват хората от богатство, което някога е съществувало само на хартия. Рецесията, която последва срива през 2000 г., беше една от най-леките в паметта ни, а спуканият балон не попречи на интернет да трансформира обществото (и в крайна сметка да донесе на много хора много пари).

Кредитните сривове водят до загуби, принудителни продажби и фалити. Както Каценелсън го формулира, спадът в цените на жилищата не е това, което срина икономиката преди две десетилетия, а „сривът на финансовите инструменти, свързани с жилищното строителство, които заразиха банковата и финансовата система“. Би било преувеличено да се твърди, че центровете за данни могат да причинят пълно повторение на 2008 г. Но този инцидент предоставя шаблон за рисковете, които трябва да наблюдаваме. Сега, когато инвеститорите ги търсят, паралелите са очевидни.

CDS и пазарният радар

Могат ли „хиперскалерите“ – огромните интернет платформи, водени от Alphabet Inc., Amazon.com Inc., Meta Platforms Inc. и Microsoft, които изграждат центрове за данни и друга инфраструктура, от която ще се нуждае AI – да продължат да финансират дълговете си? Ключовите финансови показатели, които трябва да се наблюдават, са суаповете за кредитно неизпълнение. Друго ехо от световния финансов цикъл, тези инструменти позволяват на инвеститорите да се застраховат срещу рисковете, свързани с неизпълнение от страна на кредитополучателя. Тяхната цена ще се повиши, докато инвеститорите се притесняват повече за способността на компаниите да плащат дълговете си.

Това има конкретни последици за способността за заемане. С нарастването на риска от неизпълнение, кредиторите ще изискват по-високи лихвени проценти, преди да отпуснат повече пари. През 2008 г. това доведе до порочен кръг и лиши компаниите от финансиране. Всеки, който е бил засегнат от този опит, би бил разтревожен от текущата цена на суаповете за неизпълнение на Oracle Corp. Компанията харчи много, за да се утвърди като хипермащабиращ AI доставчик - и това направи застраховката срещу неизпълнение по-скъпа, отколкото някога е била по време на кризата преди 18 години:

^{Спомен от 2008 г. | Рискът от неизпълнение на Oracle е по-висок, отколкото през Голямата финансова криза , според пазарите}

Джитеш Кумар, кредитен стратег в Societe Generale SA, изчислява, че имплицитният риск от неизпълнение за Oracle сега надхвърля 16%. Това е отклонение и значително завишава средната стойност за хиперскалерите. Но има причина за безпокойство относно общата посока. Преди пет години, казва той, средната такава компания е била с две трети по-малко склонна да изпадне в неизпълнение, отколкото средната компания с инвестиционен клас. Тези фирми никога не са изпадали в неизпълнение в миналото и са били с ограничен капитал. Сега рискът от неизпълнение при тях е около 80% по-висок от средния.

Тъй като индустрията все още се оформя, няколко конкуренти имат шанс да установят лидерство. Това ги прави неохотни да намалят разходите си, дори пред лицето на нарастващия скептицизъм относно кредитите и внезапните обрати в цената на акциите им.

„Просто казано, настоящите експерти по изкуствен интелект вярват, че опасностите от изоставане са много по-големи от свръхинвестирането и по-ниската дългосрочна възвръщаемост“, казва Виктор Швец от Macquarie. „Това е толкова добра рецепта за балон, колкото всяка друга.“

Новият паралел с 2008 г. се проявява и в закъсняла загриженост за свободните парични потоци. Тя се прокрадна сред много инвеститори заради поредното неуместно ехо от историята. Преди десетилетие пазарите бяха развълнувани от FANG (Facebook, Amazon, Netflix Inc. и Google), група компании, които бяха установили господство над определени кътчета на интернет, които можеха да превърнат в печалби, практически без нужда от допълнителен капитал. Информационните технологии винаги са били „капиталово леки“, разчитайки на човешки и интелектуални сили, а не на големи дълготрайни активи. FANG доведоха това до връх.

Както отбелязва Роб Алмейда, главен инвестиционен стратег в MFS, всеки път, когато някой отвори нов акаунт в Netflix, тези пари генерират 100% марж. За бизнес с малко капитал, като например видео стриймър, почти няма разходи за добавяне на нови клиенти. Това се равнява на огромен оперативен ливъридж. Същото не е вярно за компаниите, известни като „Великолепната седморка“, които изграждат изкуствен интелект – въпреки че няколко от тях преди това са били във FANG. „Няма ливъридж и всяко запитване генерира разходи“, каза Алмейда. „Изисква електричество, памет и изчислителен капацитет. В това отношение е обратното на FANG.“

С налагането на този начин на мислене, психологията се промени. Стив Сосник от Interactive Brokers отбелязва:

"За известно време, приблизително съвпадащо с възхода на „Великолепната седморка“ или „Mag 7“, всяко харчене беше добро харчене. Цитатът на Уейн Грецки: „Пропускаш 100% от ударите, които не правиш“, определи манталитета. С течение на времето мисленето се промени донякъде. Цената на всеки удар към фиксирана мрежа в хокеен мач, особено от един от най-великите играчи на всички времена, е по същество нулева. Цената на стрелбата по постоянно движещата се цел на доминацията в изкуствения интелект е доста висока."

Това не е нищо подобно на ерата на дот-ком компаниите, когато компаниите бяха наказвани за намаляване на загубите си или ограничаване на разходите, защото това означаваше, че инвестират по-малко за бъдещето си. Благодарение на тази логика, Amazon успя да накара инвеститорите да чакат до 2003 г., шест години след като стана публична компания, преди да реализира първата си печалба.

Парите отново са цар

Съзнателността за разходите накара инвеститорите да обърнат отново внимание на паричните потоци, които сега те третират като може би дори по-важни от печалбите. Alphabet публикува отлични резултати за второто тримесечие, далеч над очакванията, но инвеститорите бяха обезпокоени от начина, по който компанията изразходва 6 милиарда долара парични средства, и от плановете за по-нататъшно увеличаване на капиталовите разходи. Акциите претърпяха спад - поведение, подобно на поведението от 2008 г., а не от 1999 г. Подобна съдба сполетя и Meta, след като обяви, че свободните парични потоци са спаднали с 90% през тримесечието, тъй като пари, които преди това може би са били на разположение за споделяне с инвеститорите, бяха вложени в центрове за данни и чипове:

^{Плащане за бъдеще? | Свободният паричен поток на Meta се изпари, тъй като компанията харчи пари за изграждане на изкуствен интелект}

С изчерпването на паричните буфери не е чудно, че се очаква гигантските компании за AI да вземат назаем над 200 милиарда долара тази година, в сравнение със 125 милиарда долара миналата година - или че инвеститорите изразяват безпокойството си, като продават акции. Досега, в друг неудобен паралел с 2008 г., те можеха да вземат заеми много евтино, до голяма степен защото Федералният резерв се намеси, за да поддържа ниски лихвени проценти в продължение на десетилетие след Глобалната финансова криза и отново след пандемията. Това се промени. Дейвид Робъртс от Nedgroup казва:

"Какво е общото между всички хиперскалери? Те натрупаха евтин дълг в периода на количествени облекчения/след Глобалната финансова криза, за да погълнат конкурентите си, за да търсят органично разширяване. Този дълг беше твърде евтин, така че те се измъкнаха. Сега, когато се връщаме към „старото нормално“, компаниите трябва да изплащат дълга си. Това означава, че разширяването на баланса по принципа „крилце и молитва“ е много по-опасно и се нуждае от генериране на приходи, за да поддържат пазарите на облигации щастливи."

Технологията все още се оформя. Досега приходите от изкуствен интелект са впечатляващи и това държи кредитните инвеститори настрана. Но това трябва да продължи. И наистина е здравословно, че разточителството се управлява не от инвеститори в акции, които намират успокоение в паралелите с 1999 г., а от кредитни инвеститори, гледащи през призмата на 2008 г.

Джон Одърс е старши редактор за пазари и колумнист на Bloomberg Opinion. Бивш главен пазарен коментатор във Financial Times, той е автор на „Страшният възход на пазарите“.

Още по темата

Бъдещето на индекса S&P 500 зависи от твърде малко акции

Къде да инвестираме, докато щатският фондов пазар се балонизира

AI супербалонът е готов да се спука, предупреждават хедж фондове в Китай

Й. Чуклев: Далеч сме от AI зима, по-скоро сме още в пролетта

С. Петков: Пазарният AI балон може да се надуе още преди да се спука