Непубличният кредит в САЩ няма да предизвика финансова криза

Преди около седемнадесет години и още повече банката Lehman Brothers се срина, предизвиквайки глобална финансова криза. За тези от нас, които я преживяхме и блогвахме, Голямата рецесия (както беше известна в САЩ) е запечатана в паметта ни и никой не иска да я преживее отново. Ето защо сме толкова настроени към всякакви феномени на Уолстрийт, които биха могли да предизвикат друга финансова криза: може би балонът с изкуствен интелект или трилионите долари в непрозрачни кредитни инструменти, известни като частен (непубличен в смисъл на нетъргуем на борса – бел. ред.) кредит.

По-малко ярък в колективната памет е сривът на дотком компаниите от 2000 г. По онова време той се усещаше сеизмичен, но с поглед назад, дори огромните му загуби на фондовия пазар причиниха само лека рецесия. Богатството беше унищожено, но то се държеше предимно от хора, които можеха да си позволят да го загубят. Оказва се, че е по-малко вредно за обществото, когато пенсионните сметки на хората се обезценят, отколкото когато загубят домовете си. Дори сривът на фондовия пазар от 1929 г., колкото и драматичен да беше, всъщност не причини Голямата депресия; Вината за това може да се постави изцяло в градината на президента Хърбърт Хувър. Всъщност, част от причината кризата от 2000 г. да е била толкова безобидна е, че централните банкери са си научили уроците от 1929 г.

Научени уроци

По подобен начин регулаторите са си научили уроците от кризата през 2008 г., като са поставили строги ограничения върху размера на риска, който една банка може да поеме като част от координирано глобално усилие, известно като Базел III.

Но какво ще стане, ако Базел III просто е избутал по-големите рискове другаде, към много по-малко регулирани места? Джейкъб Вайсберг, който е работил в тясно сътрудничество с двама бивши изпълнителни директори на Goldman Sachs, отбелязва, че „фондовете за рисков капитал, частните кредитни пазари и извънбалансовите инструменти попадат до голяма степен извън обхвата както на банковото регулиране от ерата на Голямата депресия, така и на Закона Дод-Франк, приет през 2010 г. Финансовото регулиране е насочено към справяне с последната криза, дори когато главоломните финансови иновации сеят семената на следващата.“

Това е основателна загриженост. Goldman Sachs и Morgan Stanley, и двете до голяма степен нерегулирани през 2007 г., станаха регулирани банки до края на 2008 г., подложени на строг надзор от страна на Федералния резерв като финансови институции, твърде големи, за да фалират. Това чувство на предпазливост сякаш се изпарява: министърът на финансите Скот Бесент на практика заяви в края на март, че никога няма да третира небанкова институция като твърде голяма, за да фалира, с мотива, че небанковите институции допринасят за икономическия растеж.

Дефлация, а не спукване на AI балона

Ако обаче погледнем по-внимателно финансовия пейзаж, човек може да намери причини да бъде оптимистичен, а не паникьосан относно състоянието на сектора. От една страна, доколкото съществува балон с изкуствен интелект, той изглежда е склонен към организирана дефлация, вместо към катастрофално спукване. Вероятно най-добрият показател за балона с изкуствен интелект е цената на акциите на Nvidia, които прекараха месеци в спад от над 20% от октомврийския си връх, губейки над 1 трилион долара пазарна стойност, по начин, който не разтревожи никого. За да поставим това в контекст, общата стойност на всички високорискови ипотеки, отпуснати в САЩ, достигна пик от около 600 милиарда долара през 2006 г.

Истинските кризи, за разлика от обикновените спадове на пазара, имат една от две причини. Или има огромен ливъридж (спомнете си Lehman Brothers или високорисковите кредитополучатели, които внасят 5% или по-малко депозит за жилище), който може да предизвика вълна от фалити дори при относително скромни спадове на цените. Алтернативно, активи, които хората са смятали за безрискови, като банковите депозити, се оказват много рискови. Кризата от 2008 г. беше особено тежка до голяма степен, защото включваше и двете.

Още по темата

Частният кредит трябва да внимава за "сингулярност" в софтуерния дълг

Спортните залози и финансовите катастрофи имат общи характеристики

Очевидно приемаме надценения и волатилен фондов пазар, но може би трябва да се тревожим за ситуацията на пазара на частния кредит? Дългът не е склонен към балонна динамика - неговият потенциал за растеж е ограничен до фиксираната сума, която кредитополучателят е обещал да изплати - но е и много по-опасен от акциите, склонни към балон. По-голямата част от щетите при кризата през 1929 г. дойдоха от това, че толкова много инвеститори са били взели заеми на маржин, за да купуват акции; и цяла поредица от държави бяха потопени в криза, когато дълговете не можеха да бъдат изплатени. След това, разбира се, е 2008 г., когато неспособността на собствениците на жилища в САЩ да изплащат високорисковите ипотеки в крайна сметка опустоши цялата световна икономика.

Проблемът, който поражда безпокойство днес, е, че частните кредитори са склонни да отпускат огромни суми пари - един милиард долара не е нечувано - много по-бързо, отколкото би направила банка. И самите те са задлъжнели, често заемайки половината от парите, които отпускат, от банки. Нещо повече, облигациите в частните кредитни сделки са силно неликвидни и държани на тесен принцип, което означава, че има много малко откриване на цените на пазара и е изключително трудно да се оцени по пазарна цена, да се знае колко струват заемите или да се разпознаят системните рискове, преди те да се превърнат в криза.

Загубите могат да бъдат понесени

Черешката на тортата: Кредитополучателите на този пазар са предимно много злепоставени компании за частен капитал, които са известни, справедливо или не, с това, че имат прекомерен ливъридж в портфолиото си, изплащат огромни дивиденти и след това ги оставят „да умрат“. От разстояние те не са чак толкова различни от финансовите новатори, които взривиха света през 2008 г.

Има много начини, по които пазарът на частни кредити може да завърши катастрофално. Кредитополучателите могат да се окажат с високи нива на неизпълнение, което ще остави кредиторите със загуби. При свръхвисоки нива на неизпълнение е възможно дори банките, които са отпускали заеми за частен кредити, да загубят пари. Но ето какво е положението: Инвеститорите, финансиращи частния кредит – изключително големи институции като пенсионни фондове и застрахователни компании – са дори по-способни да понесат загуби от инвеститорите в Nvidia, много от които купуват части от акции от своята Robinhood (трейдърска платформа – бел. ред.) сметка.

Частният дълг е кредит – доходността включва очакван процент на неизпълнение – и следователно се продава на хора, които съзнателно поемат кредитен риск, независимо дали е инвестиционен или високодоходен. В този смисъл той е много различен от ипотечните облигации с рейтинг AAA, които причиниха толкова много хаос през 2008 г., тъй като бяха купени с разбирането, че изобщо нямат кредитен риск. Освен това, реализираните загуби в частния кредит ще се материализират бавно, един корпоративен фалит след друг.

Бавно изгаряне

Както икономистът от Оксфордския университет Людовик Фалипу каза пред Bloomberg през февруари, истинският риск при частния кредит не е внезапна експлозия, а по-скоро бавно изгаряне, при което „загубите остават скрити дълго време, след което се появяват тихо чрез по-ниска доходност, по-слаби баланси на застрахователите и разочаровани спестители, но без да предизвикат класическа финансова криза“. Застрахователните компании са най-голямата неизвестна: Те нямат мощен централен регулатор с пълна видимост върху рисковете, които поемат, и все по-често се управляват точно от типа финансови магьосници, на които сме се научили да не се доверяваме. Въпреки това, те не са склонни към масово теглене на вложения и най-вероятният резултат, ако в крайна сметка загубят пари в частния кредит, е, че техните регулатори ще ги принудят да набират повече капитал.

Банките са добре изолирани

Що се отнася до банките, те все още са много добре изолирани от проблеми в частния кредит. Да, те са отпуснали много пари на частни кредитни фондове, но нетната стойност на активите на тези фондове би трябвало да падне до нула, преди банките да започнат да поемат загуби. В момента потенциалните спекулативни инвеститори се опитват да пласират активи на цена от 65 цента за долар и не намират купувачи. Това все още е много над нулата, при която банките биха започнали да понасят удари - а банките сега, по дефолт, са добре защитени от удари. Малко вероятно е те да загубят пари от частен кредит, но дори и да го направят, могат да си го позволят.

Освен това, срива на пазара на частен дълг едва ли е предопределен. Базовият сценарий остава, че частният кредит ще продължи да расте, тъй като банките продължават да се отдалечават от рисковия бизнес по пълнене на балансите си със заеми, които няма да бъдат изплатени в продължение на много години. В същото време броят на публичните компании, способни да емитират облигации, продължава да намалява - което означава, че все по-голяма част от компаниите ще търсят заеми. Частният кредит се разклонява, отпускайки заеми не само на корпорации, но и на инфраструктурни проекти и други предприятия, обезпечени с активи, а големите институционални инвеститори все още изглежда харесват увеличението на доходността, което могат да получат.

Още по темата

Дълговата бомба на САЩ и Европа е пред експлозия

Следете за това токсично трио преди следващия финансов срив

Страхът

И така, защо толкова много хора изглеждат паникьосани от състоянието на частния кредит? Отговорът е, че малка част от частния дълг се държи не от институции, а от физически лица. Богатите инвеститори на дребно, заедно с техните финансови съветници, контролират огромни суми пари, така че частният кредит започна да създава фондове, насочени към тях. И тъй като индивидуалните инвеститори обикновено искат известен контрол върху това кога ще си върнат парите, тези фондове създадоха механизъм, който позволява това да се случи: Всяко тримесечие до 5% от стойността на фонда могат да бъдат изкупени от хора, които искат да осребрят вложението си. Като се има предвид, че тези фондове бяха продадени като дългосрочни инвестиции, това обикновено се получаваше добре: Повечето инвеститори оставаха във фонда всяко тримесечие, а тези, които искаха да осребрят, можеха да го направят.

Изкуственият интелект

След това някои фондови инструменти, съдържащи частен кредит, започнаха да падат като цена. Причините за спада бяха сложни, но широкият консенсус е, че предполагаемите измами при двама корпоративни кредитополучатели, Tricolor и First Brands, породиха опасения, че има много повече така наречени хлебарки (по думите на шефа на JPMorgan Джейми Даймън – бел. ред.), много от които може да са взели заеми от частни кредитни компании. След това SaaSpocalypse породи допълнителни опасения, че много надеждни кредитополучатели от частни кредитни фондове биха могли да бъдат подкопани от големите модели с изкуствен интелект и в крайна сметка да не изпълнят задълженията си по заемите си.

BDC (компании за бизнес развитие), са частни кредитни фондове, които често търгуват на борси, което означава, че имат много видима, много публична цена. А през последните месеци тези акции падат значително под отчетената нетна стойност на активите на фондовете. Няма конкретна причина да се смята, че частните кредитни фондове имат активи, значително по-добри от тези на публично търгуваните BDC, така че всеки, който е инвестирал в един от тези фондове, има ясен стимул да осребри средствата си по 100 цента за долар.

Индивидуалните инвеститори отдавна са научени, че не са по-умни от пазара, така че ако пазарът казва, че средствата им струват 80 цента, докато самите фондове са готови да платят по номинал, тогава това е сделка, която те трябва да направят почти автоматично, каквото и да мислят за класа активи. За хората, притеснени от системните рискове, да виждат BDC да се търгуват на 80 цента за долар, би трябвало да е успокояващо – това все още е драстично над нулата. Но за хората, които могат да продадат на 100, това все още е добра причина да го направят.

За никого не е изненада тогава, че делът на инвеститорите във фондове на дребно, които искат да изтеглят парите си, напоследък далеч надхвърля 5%. Способността на фондовете да казват „не“ на заявки за теглене е правило, а не изключение. Заемите на фондовете по своята същност са дългосрочни и неликвидни – това е, което отличава заема от облигацията – така че хората, които инвестират в тях, не трябва да очакват да могат да изтеглят парите си по номинал при поискване. Ако бяха в състояние да го направят, това просто би повторило динамиката, която прави банките толкова системно опасни, склонни към вредни масови тегления и строго регулирани.

Без паника

И така, наблюдаваме ли паническо надпреварване за излизане от пазара? По-вероятно е дребните инвеститори рационално да разиграват ръката, която имат. Има две причини да се смята, че няма истинска паника на пазара: Първо, заявките за теглене все още са по-близо до 0%, отколкото до 100%. Второ, много от тези фондове все още отчитат значителен приток. Въпреки че отливите са по-големи от притока, фактът, че хората продължават да инвестират в този клас активи по номинална стойност, показва, че загрижеността относно оценките далеч не е универсална. Паниката, доколкото съществува, се среща по-скоро сред наблюдатели, търсещи причина да бъдат ястреби, отколкото сред реалните инвеститори. Както видяхме през 2020 г., индивидуалните инвеститори в наши дни са по-малко склонни към паника от своите институционални събратя.

Динамиката при ликвидността на пазара на частни кредити в крайна сметка не е нещо, което да ви държи будни през нощта. Както всеки пазар, това е място, където могат да се печелят или губят пари. Но банките не са близо до загуба на пари, размерът на ливъриджа е умерен и, поне засега, няма нищо системно тревожно на хоризонта. Председателят на Федералния резерв Джей Пауъл заяви в края на март, че „търсим връзки с банковата система и неща, които биха могли да доведат до зараза, но не виждаме такива в момента.“

Както Пауъл заключи: „Разбира се, ще има хора, които губят пари и други подобни неща, но изглежда, че това няма потенциал да се превърне в по-широко системно събитие.“

Още по темата

Пазарите подценяват ефектите от войната в Залива

Акциите изтриват загубите от войната в Иран