Опасенията на Джейми Даймън за кредитния пазар са повече от основателни

Корпоративните облигации са изложени на внезапен спад, тъй като доставчиците на ликвидност все по-често се заменят от участници, които поемат ликвидност.

Главният изпълнителен директор на JPMorgan Chase Джейми Даймън предупреди за паралели с периода преди финансовата криза от 2008 г. Притесненията му са основателни, както ще стане ясно, но това не личи от кредитните спредове, които отново са близо до исторически минимуми.

 Кредитните спредове са на исторически ниски нива

Спредовете при високодоходните облигации почти не могат да се свият повече. Това означава, че потенциалът за поскъпване е ограничен в момент, когато рисковете от спад се увеличават.

ETF фондовете изместват традиционните участници, които формират цени

Банките и брокерите имаха най-голяма роля в образуването на цени на пазара на корпоративен дълг, но значително намалиха присъствието си, докато участниците, които приемат цените, най-вече борсово търгуваните фондове, бързо увеличиха своята роля. Днес ETF фондовете държат с около 25 процента или приблизително 250 млрд. долара повече корпоративни облигации от американските банки.

Още по темата

Тръмп обеща икономически обрат в най-дългата реч за състоянието на САЩ

Епстийн дълго е търсил среща с Путин, за да говорят за финанси

Всъщност от 2024 г. ETF фондовете са единственият голям сектор, който увеличава притежанията си спрямо приблизително 16 трилиона долара непогасен корпоративен дълг. Други потенциални източници на ликвидност като банки, пенсионни фондове и чуждестранни инвеститори намаляват присъствието си на пазара.

Ефектът от регулациите след финансовата криза

Почти пълното изтегляне на банките от пазара на корпоративен дълг последва финансовата криза. Въведено беше правилото Волкър, което ограничи собствената търговия, както и по-строги изисквания за ликвидност, задължаващи банките да държат повече висококачествени ликвидни активи. В същото време разходът за държане на корпоративни облигации в балансите се увеличи.

Активите на брокери и дилъри в корпоративен дълг спаднаха рязко от над 300 млрд. долара до около 70 до 80 млрд. днес, въпреки че общият обем на пазара е нараснал с около 70 процента. Преди десетилетие те държаха приблизително шест пъти средния дневен оборот, а днес едва го покриват. ETF фондовете със своите около 1.25 трилиона долара надвишават дилърските позиции приблизително 25 пъти.

Брокерите/дилърите държат все по-малко корпоративен дълг | Корпоративният дълг, държан от брокерите, е спаднал драстично след финансовата криза

Освен това наличностите на първичните дилъри, измерен като нетна позиция между репо сделки, наскоро спадна почти до нула.

Несъответствието в ликвидността и търсенето на доходност

Защо това е проблем именно сега? Несъответствието в ликвидността се появява в момент, когато облигационните фондове вероятно увеличават експозицията си към корпоративен дълг, дори относителният им дял спрямо пазара леко да е намалял. Големите емисии на държавни облигации през последните години понижиха доходността на общия индекс и подтикнаха фондовете да купуват по-доходни корпоративни книжа, за да подобрят възвръщаемостта.

Още по темата

Китай се презапасява със злато и продава американски дълг

Пазарите виждат шанс в общия дълг на ЕС въпреки политическите рискове

Това се вижда и в нарастването на т.нар. базисна арбитражна стратегия. Допълнителната експозиция към корпоративни облигации оставя продължителността на портфейлите твърде ниска спрямо индекса, затова фондовете купуват фючърси върху облигации. Хедж фондовете са готови да им ги продадат, извличайки разликата между фючърса и базовата облигация като печалба без риск, макар че на практика тя не е без риск.

Повишената чувствителност на фондовете към доходността на корпоративния дълг също подсказва увеличената им експозиция, въпреки че теглото на този дълг в общия индекс остава почти непроменено от 2022 г.

Частното кредитиране като възможен източник на сътресения

Спредовете са ниски, но катализатори за разпродажби не липсват. Един от тях е пазарът на частни кредити за около 1,8 трилиона долара. Той е известен с непрозрачния си риск и вече има признаци за проблеми след тазгодишната разпродажба при софтуерните компании. Компаниите за бизнес развитие, които представляват около 20 процента от този пазар, имат най-голяма експозиция именно към технологичния сектор и предимно към софтуерни фирми.

Тези компании бяха смятани за привлекателни длъжници заради високите маржове и потенциала за доминиращи позиции, но напредъкът при кодиращите агенти поставя това под съмнение, тъй като намалява бариерите за навлизане и може да превърне SaaS бизнеса в по-стандартизирана услуга.

Компанията Blue Owl Capital може да се окаже ранният сигнал за проблеми. Тя спря обратно изкупуване от един от фондовете си и ще връща средства едва когато пазарните условия позволят продажба на активи.

Още по темата

Частният кредит трябва да внимава за "сингулярност" в софтуерния дълг

Оттеглянето на Китай от американски дълг е сигнал за по-големи рискове

В основата отново стои несъответствие в ликвидността. Фондът е насочен към индивидуални инвеститори и предлага тримесечни тегления, докато по-голямата част от частния кредит е държана от институционални инвеститори с блокирани средства за четири до шест години, колкото е средният матуритет на заемите.

Растежът на ETF фондовете за частен кредит също продължава. Пазарната им капитализация нарасна от близо 0 до между 1,5 и 2 млрд. долара само за две години, а е още по-голяма, ако се включат фондовете, инвестиращи в акции на компании за бизнес развитие.

AI разходи, волатилност и риск от паническо изтегляне

Всяко сътресение в частния кредит бързо би се пренесло към публичните пазари чрез банковото кредитиране. Американските банки увеличават експозицията си към небанкови финансови институции, като около 14 процента от тези заеми са към компании за бизнес развитие според Банката за международни разплащания.

Спредовете са под натиск и заради огромните инвестиции в инфраструктура за изкуствен интелект. Допълнителен риск е покачващата се волатилност на отделни акции.

Акцията може да се разглежда като безсрочна кол опция върху платежоспособността на компанията, а инвеститорите често използват волатилността на индексите като вход в моделите за кредитен риск. Ако корелацията в индексите се повиши от сегашните ниски нива, волатилността може рязко да скочи и да отрази по-силните движения при отделните компании.

Волатилността на отделните акции се увеличава | Средната волатилност на акциите в S&P е нараснала повече от индекса на страха VIX     

Не е трудно да се представи сценарий, при който състоянието на кредитните пазари се влошави, по думите на Даймън, и фондове с прекалено голяма експозиция, както и други инвеститори, се насочват към изхода, за да избегнат големи загуби.

При ограничен брой участници, които формират цени, разпродажбата може да се превърне в паника. Федералният резерв вече показа готовност да купува високодоходни корпоративни облигации през 2020 г. и може да се наложи да го направи отново.

Саймън Уайт е макростратег, който пише за Bloomberg. Наблюденията му са лични и не представляват инвестиционен съвет.

Още по темата

Какво ще стане, ако Европа разпродаде американския дълг? Попитахме експертите

Сливането със SpaceX спасява затъналия в дългове AI стартъп на Мъск

Дългът при AI е напът да изпита еуфорията на кредитните пазари, напомняща 90-те