Сенчести AI кредитни гаранции за 70 млрд. долара тревожат облигационния пазар

Дори преди впечатляващото партньорство за финансиране на Nvidia от 500 милиарда долара тази седмица, инвеститорите започнаха да се притесняват от приблизително 70 милиарда долара фантомни пасиви, които не се виждат в балансите на големите компании за изкуствен интелект, но биха могли да се материализират в най-неподходящия възможен момент.

С последния си ход Nvidia е напът да предостави потенциално десетки милиарди долари от така наречената подкрепа с „остатъчна стойност“ за дългови сделки, свързани с развитието на изкуствения интелект – ефективно позволявайки на фирмите да разчитат на силния ѝ кредитен рейтинг в опит да ограничат цената за клиентите.

С нарастващото търсене на изчислителна мощност, този предпазен механизъм се превърна в нещо подобно на безплатен обяд за огромни компании като Nvidia и Broadcom Inc., тъй като те могат да увеличат продажбите на клиенти и фирми за изкуствен интелект без да поемат дълг в собствените си баланси. Meta Platforms Inc., която за първи път използва тази структура за собствените си центрове за данни, ясно се позова на гаранциите си за остатъчна стойност в отчетите си: „Плащанията по RVG не са вероятни и следователно до момента не е регистрирано задължение.“

„Не е вероятно“ обаче все повече не е достатъчно за някои.

Очаква се тези гаранции да се разширят с предстоящата експлозия на дълга към AI чипове. Това накара инвеститорите да разгледат няколкото минали сделки за насоки как Nvidia би могла да структурира своите споразумения.

По начина, по който Meta сключва своите сделки, гаранцията може да влезе в сила само ако самата Meta реши да се оттегли от своите центрове за данни по-рано. Но Broadcom приложи концепцията към финансирането на чипове и подкрепя Anthropic PBC, обвързвайки собствената си експозиция с действията на клиента.

Споразуменията обикновено включват многоетапна верига: дружество със специално предназначение взема пари назаем, за да купи чиповете, подкрепено от паричния поток от договор с компания, която ще използва технологията. Ако фирмата спре да плаща, активите се отдават под наем отново или се продават, за да се изплати останалият дълг. Ако все още има недостиг, гаранцията компенсира разликата.

На теория тази последователност представлява малък риск. Поддръжниците твърдят, че търсенето на чипове ще надвишава предлагането в продължение на години. Дългът е структуриран така, че да бъде изплатен изцяло с течение на времето, което означава, че евентуалната цена на всякаква подкрепа с остатъчна стойност също намалява с течение на годините. Може да се твърди, че технологичният риск попада там, където му е мястото: в балансите на компании с достатъчно парични средства, за да поемат удара, ако нещо се обърка.

И все пак рейтинговите агенции не изключват използването на тези гаранции и инвеститорите настояват за предпазливост относно рисковете, натрупващи се извън баланса. Уолстрийт вече беше скептичен, че бързите темпове на разходите за инфраструктура за изкуствен интелект ще донесат достатъчна възвръщаемост. В условия на спад в индустрията тези гаранции биха могли да принудят производителите на чипове да изпълнят милиарди обещания точно когато собствените им печалби са под натиск.

„Все едно наистина манипулирате системата; опитвате се да получите преференциално третиране от рейтинговите агенции, за да получите възможно най-добрия рейтинг“, каза Мария Ентина, портфолио мениджър в DoubleLine. „Навлизаме в тази ера на финансово инженерство. И това е едно от моите притеснения: Когато имате финансово инженерство, вие замъглявате финансовата реалност.“

Представители на Nvidia и Broadcom не отговориха на исканията за коментар. Представител на Meta не даде коментар.

Още по темата

История за два пазарни балона, определящи трети

Потопът от AI дълг кара Уолстрийт да преосмисли продажбите на облигации

Пазарната стратегия „Продавай Америка“ се възражда

Бум-срив

Въпросът, който вълнува инвеститорите сега, е как да се прецени вероятността тези извънбалансови условности да се превърнат в балансови проблеми.

Чрез подкрепата с остатъчна стойност Nvidia на практика „продава пут опция“, пишат анализатори от CreditSights в доклад.

„Това е проциклично и изостря потенциала за бум-срив“, пишат анализаторите на CreditSights. „Гаранцията е почти безплатна във фазата на бум, но става най-актуална при тежък, рязък спад, ако/когато клиентите не изпълняват задълженията си и пазарната стойност на хардуера пада.“

Главният изпълнителен директор на Nvidia, Дженсън Хуанг, написа в публикация в X, че неговата фирма може да предостави механизъм за подкрепа с остатъчна стойност до 25% от възможността, оценявана за всеки отделен случай.

„Нашата роля е да помогнем за отключването на много голям пул от независим капитал, като същевременно поддържаме дисциплинирана експозиция на риск“, написа той.

Nvidia предложи малко други подробности за партньорството, освен че заяви, че то е предназначено да облекчи опасенията относно „кръговото финансиране“ – при което фирмите за изкуствен интелект се финансират взаимно, за да купуват продуктите си – чрез привличане на външен капитал.

Meta създаде шаблон за изграждането на изкуствен интелект, когато използва структурата за гаранция за остатъчната стойност като част от дългов пакет от приблизително 27 милиарда долара за финансиране на изграждането на своя център за данни Hyperion в селските райони на Луизиана, в сделка, наречена Beignet. Това по същество защитава кредиторите, ако Meta реши да прекрати 20-годишния си лизинг предсрочно. Компанията следваше подобен формат в сделка за дълг от приблизително 13 милиарда долара за проекта си за център за данни Sopaipilla в Тексас.

Broadcom предизвика шум, като приложи подобна структура на финансирането с чипове чрез проекта Big Sky, където подкрепи по-голямата част от сделка за дълг на стойност 35 милиарда долара, при която инвеститори, включително Apollo Global Management Inc. и Blackstone Inc., финансираха закупуването на персонализирани чипове с изкуствен интелект, които да отдадат под наем на Anthropic. Това позволи на траншовете по старши дълга да получат инвестиционни рейтинги и по-ниски разходи за заеми.

За разлика от тези сделки за центрове за данни, обхващащи десетилетия, финансирането с чипове работи с по-кратки срокове. Те обикновено се амортизират за около пет години, за да съответстват на бързото обезценяване на технологията. Този по-кратък хоризонт бързо изгаря стойността на гаранцията, давайки на кредиторите увереност във видим хоризонт, а не в многодесетилетен залог.

„Това не е обикновен инвестиционен кредитен залог“, каза Брайън Гелфанд, съ-ръководител на глобалното кредитиране в TCW, говорейки за споразуменията в общи линии. „Много по-сложно е от това. Крайните рискове са повишени предвид извънбалансовия характер.“

Още по темата

Приходите на Anthropic скочиха до над $11,5 млрд. за второто тримесечие

OpenAI отчита годишен темп на приходите от над $40 милиарда преди IPO-то

Anthropic преговаря за придобиване на AI стартъп за $6 млрд.

Условни задължения

Сделката с Big Sky беше първата част от партньорство, наречено AI XPV, което Broadcom сключи през юни – платформа, която може да натрупа 370 милиарда долара старши дълг до средата на 2029 г., според стратези на Bank of America.

„Основният риск се крие в множество подобни транзакции, случващи се за кратък период“, пишат анализатори от Moody's Ratings в бележка. „Бихме видели значително увеличение на условните задължения на Broadcom, дори ако ливъриджът, свързан с непогасения му дълг, остане нисък, като ограничаване на финансовата гъвкавост на Broadcom и би могъл да повлияе кредитния профил на компанията.“

Въпреки че средносрочните перспективи за инфраструктурата с изкуствен интелект остават силни, пишат те, рискът от задействане на гаранцията все още съществува на фона на ограничена дългосрочна видимост.

S&P Global Ratings заяви, че счита подкрепата за остатъчна стойност, предлагана от Broadcom, за „условно, подобно на дълг задължение“, което ще добави към коригираното си изчисление на дълга.

Съгласно счетоводните правила на САЩ компаниите обикновено отчитат условните пасиви в балансите си, когато загубите са вероятни и могат да бъдат разумно оценени. В други случаи те могат вместо това да оповестят потенциалните загуби в бележките под линия към финансовите си отчети.

Някои виждат сценария за срив като преувеличен страх. За да се задейства подкрепата с остатъчна стойност, „ще трябва да има рязък спад на темповете на растеж на използването на токени, което просто не виждаме“, каза Джон Лойд, глобален ръководител на многосекторното и корпоративно кредитиране в Janus Henderson Investors. „Те не се опитват да скрият условните пасиви. Те се опитват да ги финансират.“

Още по темата

Европа е по-силна в изкуствения интелект, отколкото се смята

AI инфраструктурата създава нови печеливши сред индустриалните компании

Пет извода от манифеста на Зукърбърг за бъдещето на AI