Най-фундаменталният макро риск се завръща

Нарастващата волатилност на инфлацията ще предизвика разочарования от отчетите на компаниите, по-широки кредитни спредове и по-голяма променливост в цените на акциите и облигациите.

Инфлацията е на прага на повторно разпалване, тъй като непрестанният конфликт в Близкия изток връща цените на суровия петрол Brent до около 100 долара. Това не е добра новина, но по-тревожно за пазарите е, че волатилността на инфлацията също рязко се покачва отново.

Това е най-големият макро риск, тъй като всичко – цените на стоките, лихвените проценти по заемите, политиката на Федералния резерв и паричните потоци – става по-несигурно, когато покупателната способност на самите пари стане нестабилна.

По-високата инфлация сама по себе си е пагубна за представянето на рисковите активи. Но увеличаването на променливостта на показателите на ИПЦ в САЩ, което е пример за по-ниските от очакваните резултати от миналия месец, позволява контра-разказите да се запазят, че инфлационният режим приключва. Това допринася за пазарната волатилност и повишава рисковите премии.

Увеличаването на волатилността на инфлацията става все по-очевидно на най-високо ниво, но се вижда много ясно под повърхността. Средната волатилност в компонентите на ИПЦ в САЩ е близо до върховете на пандемичния скок на цените.

^{Волатилността на инфлацията се увеличава под повърхността | Средната волатилност на подкомпонентите на ИПЦ нараства}

Влиянието на волатилността на инфлацията върху потреблението е добре документирано. Ефектът Катона, кръстен на поведенческия икономист Джордж Катона, описва как потребителите отлагат разходите, когато инфлацията и нейната волатилност се покачват. Но няма подобен добре дефиниран неологизъм за ефекта на волатилността на инфлацията върху пазарите. Трябва обаче да има, тъй като е също толкова важен.

Комбинацията от нарастващ ценови натиск – с неговия ефект на източване върху ликвидността, поддържаща пазара – и повишената несигурност от по-високия обем на инфлацията са токсични за рисковите премии.

Двете често вървят ръка за ръка: инфлацията проявява хетероскедастичност, т.е. нейната дисперсия се увеличава с увеличаването ѝ. Това е ясно като бял ден, ако разделим индекса на потребителските цени на САЩ на децили, като най-високият децил има средно най-голямата волатилност на инфлацията.

Скокът на акциите от априлското им дъно беше предизвикан от значително покачване на очакванията за печалбите на шепа фирми, съседни на AI сектора. Това добро настроение започна да се разпространява по-широко, като се подобриха текущите и бъдещите печалби на по-голям брой компании с голяма капитализация.

Това обаче сега е застрашено, тъй като волатилността на инфлацията се завръща. Обикновено по-голямата волатилност на инфлацията съвпада с намаляване на обхвата на големите компании, които осигуряват нарастващи печалби на годишна база. (Не е задължително да важи обратното: по време на пандемията наблюдавахме спад в обхвата на печалбите, но не и съпътстващо увеличение на волатилността на инфлацията.)

^{Волатилността на инфлацията е лоша за отчетите | Нарастващата волатилност на инфлацията ще влоши печалбите на фирмите}

Засега има рязко разминаване между двете, като волатилността на инфлацията се увеличава, но няма спад в обхвата на печалбите. Вероятно това ще се случи обаче, тъй като потреблението ще пострада (ефектът на Катона) и инвестициите ще се поколебаят.

Последното може да се обясни с нарастващите срочни премии върху лихвените проценти по заемите, тъй като притежателите на облигации извличат по-голяма премия поради по-голямата волатилност на облигациите, която върви ръка за ръка с волатилността на инфлацията. Цените на акциите в тази среда са изправени пред порока на по-несигурните парични потоци и по-високите и по-променливи дисконтови проценти.

Кредитните спредове също са уязвими. Тяхното привидно безмилостно затягане е в заемно време, тъй като разходите, кредитирането и инвестирането стават по-малко определими. Както показва графиката по-долу, почти всички скорошни покачвания във волатилността на инфлацията са били съпроводени с разширяване на кредитните спредове (отново, макар и не непременно обратното).

^{Волатилността на инфлацията е лоша за кредитните спредове | Кредитните спредове са изложени на риск от инфлацията}

Влошаващата се макроикономическа и икономическа обстановка говори същото. Моят водещ индикатор за спредове с висока доходност, който включва стандартите за банково кредитиране, повишаването на лихвените проценти на глобалните централни банки и личните спестявания, се покачва, което е в съответствие с разширяването на спредовете през следващите 3-6 месеца.

Кредитът е очевидно неоценен за еднофакторен риск като инфлационната волатилност. Рекордно ниската корелация на акциите смекчава въздействието от нарастващия ливъридж, главно сред хипермащабните компании – ливъридж, който може да е дори по-лош от балансовите пасиви. Волатилността на индекса, т.е. VIX, би била значително по-висока, ако корелацията беше по-голяма.

Това помага да се поддържат затегнати кредитни спредове, тъй като волатилността на индекса обикновено е вход за моделите за ценообразуване на кредитите чрез рамката на Мертън. В това разбиране, собственият капитал на фирмата се приема като вечна опция за нейната платежоспособност, като цената на упражняване е равна на стойността на дълга на компанията.

Прекомерното заемане на технологичните компании като общ макро фактор, който корелацията и VIX определено не ценообразуват. Но на по-фундаментално ниво те не ценообразуват с повишаване на волатилността на инфлацията.

Именно това, както видяхме, би могло да разшири спредовете и да затегне кредитните условия до степен, че да отклони изцяло курса на бума на капиталовите разходи за изкуствен интелект, който тласкаше пазара нагоре доскоро.

Пазарът, а всъщност и Федералният резерв, се вкопчват в надеждата, че този последен пристъп на инфлация е временен и ще има ограничен ефект. Но все по-затруднената война с Иран и произтичащия от нея натиск от волатилността на инфлацията говорят нещо съвсем различно.

Саймън Уайт е макро стратег, който пише за Bloomberg. 

Още по темата

Биковете на Уолстрийт се изправят срещу петрол от $100, мита и AI тревоги

Глобалните облигации се сриват, след като петролът върна инфлационния риск

Д. Георгиев: Фед няма да вдигне лихвите, ще има понижение през 2027 г.

Караиванов: Не очаквайте някакви чудеса по отношение на инфлацията