Дяволът в дълга

Адаир Търнър*

Кризата през 2008 г. бе предотвратима. Тя не беше резултат на война или последица от конкуренцията между нововъзникващи икономики. Тя не произтече от напрежение във връзка с разпределението на доходите или от разточителни държавни разходи.
Произходът на тази криза бе в дилингрума на лондонските нюйоркските банки и сенчестите банки - част от една световна финансова система, чиито огромни лични възнаграждения бяха определяни в зависимост от предполагаеми икономически ползи от финансовите иновации и увеличената финансова активност.
Много хора с право са гневни, че малцина банкери бяха наказани. Но все пак те не са фундаменталната причина за кризата.
Следкризисните регулаторни реформи също разочароваха. Основният фокус бе върху това да се гарантира, че данъкоплатците никога вече не трябва да спасяват банките, които са твърде големи, за да фалират. Това със сигурност е важно, но правителствените разходи за спасяване на банки бяха малки на фона на тоталната щета от финансовата криза.
Федералният резерв продаде капиталовите си "инжекции" в банките на печалба и постигна положителна възвращаемост от предоставянето на ликвидност на финансовата система. Сред развитите икономики разходите за подкрепа на банки ще бъдат 3% от БВП.

Пълните икономически разходи (от кризата) са много по-големи. Публичният дълг на развитите икономики като цяло нарасна с 34% от БВП от 2007 до 2014. Националният доход и жизненият стандарт в много страни са с 10% под нивата, на които можеха да бъдат и вероятно ще останат така.
Тези разходи могат да се случат отново и нито заплахата от затвор на банкери, нито режим, който изключва спасяване, ще гарантират по-стабилна финансова система. Фиксацията върху тези въпроси заплашва да ни отклони от основните причини за финансовата нестабилност.

Фундаменталният проблем е, че съвременната финансова система неизбежно създава прекомерен дълг. Този дълг не финансира нови капиталови инвестиции, а покупката на съществуващи активи, преди всичко недвижими имоти. Този дълг, останал от последния бум, обяснява защо възстановяването от кризата е толкова анемично.
Създаването на дълг е форма на икономическо замърсяване. Да се налее гориво в колата е необходимо, но въглеродните емисии са вредни за климата. Заемите за покупка на жилища са обществено полезни, но твърде много дълг може да направи икономиката нестабилна.
Дълговото замърсяване, както и екологичното, може да бъде ограничено от обществени политики, които отиват по-далеч от сегашните регулаторни реформи. Това се дължи на специфичната природа на дълга и способността на банките да създават кредит и пари.

В исторически план богословите и философите са предупреждавали за дълговите договори. Но икономистите убедително  твърдяха, че дългът играе важна роля за растежа при капитализма. Дългът, който осигурява предварително определен доход, прави възможно да се мобилизират спестявания и капиталови инвестиции за железниците през 19 век и фабриките през 20 век. Тези развития може би нямаше да се случат, ако инвестициите трябваше да имат по-рисковата форма на дялово финансиране.
Но дълговите договори също така имат неблагоприятни последици. Те вероятно ще бъдат създадени в излишък. Колкото повече дълг поема една икономика, толкова по-нестабилна е тя. Опасността от прекомерното създаване на дълг се увеличава от съществуването на банките и доминацията на някои видове кредитиране. Почти всеки учебник описва как банките вземат парите на вложителите и ги дават на кредитополучателите, разпределяйки парите между различни инвестиционни възможности. 

Това е опасно нереално, тъй като банките не заемат съществуващи пари. Те създават кредит, пари и покупателна способност, които не са съществували преди. И основната част от банковите кредити в развитите икономики не подкрепя новите бизнес инвестиции, а финансира увеличено потребление или покупката на съществуващи активи.
В резултат, макар и ограничени от политиката, банките правят икономиката нестабилна. Новосъздаденият кредит и пари увеличават покупателната способност. Но ако най-желаната земя в градските зони е дефицитна, резултатът не е нови инвестиции, а ръст на цените на активите, което предизвиква още по-голямо кредитно търсене и още по-голямо кредитно предлагане.

В сърцето на финансовата нестабилност в съвременните икономики стои взаимодействието между безкрайния капацитет на банките да създават кредит и недостатъчното предлагане на земя в градовете. Самоусилващите се цикли на подем  и спад са неизбежен резултат.
Ако дългът може да е форма на икономическо замърсяване, една по-сложна машина за създаване на дълг може да влоши нещата. Нетният ефект от предкризисните финансови иновации беше да създадат напомпания кредитен цикъл и краха от 2008.
Дълбочината на последвалата рецесия се обяснява не толкова с вътрешни характеристики на финансовата система, отколкото с простия факт, че, след години на бърз кредитен растеж, много компании и домакинства са свръхзадлъжнели. След като доверието в растящите цени на активите се срина, те намалиха инвестициите и потреблението в опит да намалят дълга си. Това попречи на възстановяването.

Крахът бе предизвикан от дълга на реалната икономика и множеството недостатъци на самата финансова система.
За 50 години отношението на дълга на частния сектор към БВП нарасна бързо във всички развити икономики. От 1950 до 2006 то се утрои. Дали този ръст на кредита бе нужен?
Коефициентът на ливъридж нарасна, тъй като кредитът растеше по-бързо от номиналния БВП. През последните две десетилетия преди 2008 кредитът в повечето развити икономики нарасна с около 10 процента до 15 процента годишно, спрямо 5% годишен ръст на БВП. 

Ако централните банки увеличат лихвените проценти, за да забавят ръста на кредита, стандартната икономическа теория предсказва по-нисък реален растеж. Същият модел и политически допускания може да бъдат видяни днес в много развиващи се икономики, включително Китай: Всяка година, кредитът расте по-бързо от БВП така че задлъжнялостта расте и ръстът на кредита бута икономиките напред.
Но ако това е вярно, се изправяме пред сурова дилема. Изглежда се нуждаем кредитът да увеличава по-бързо от БВП, за да поддържа разумен ръст на икономиките, което неизбежно води до криза, рецесия и дългово натоварване. 

Така ли е и неизбежни ли са кризи като тази от 2008?

Моят отговор е не - но само ако удържим основните фактори за кредитна нестабилност.
Единият е увеличеното значение на имотите в съвременните икономики. Във всички развити страни недвижимото имущество е повече от половината от богатството, по-голямата част от неговото нарастване, както и от кредитите. 
Другият двигател (на нестабилност) е растящото неравенство. По-богатите хора се склонни да харчат по-малка част от техния доход, отколкото хората със среден доход и бедните. Растящото неравенство ще подтиска търсенето и икономическия растеж, освен ако увеличението спестявания на богата се компенсират с увеличени дългове на по-бедните. Увеличаването на кредита и задлъжнялостта стават необходими за поддържането на растежа.
Тези фактори водят до ръст на дълга, който - противно на допусканията в учебниците, не подкрепя производителните инвестиции и нови потоци от доходи, чрез които този дълг да се изплаща. Като резултат това води до увеличаване на ливъриджа, което не е необходимо за стимулиране на растежа, а създава икономически вреди.

Адаир Търнър е бивш председател на Financial Services Authority/Bloomberg, със съкращения